[克而瑞]富力地产：价格坚守下，或将错失良机？

  分析师/CRIC研究中心分析师 朱一鸣、洪圣奇(香港)、陈开朝

  商办项目业绩贡献显现

  今年以来，在典型房企业绩普遍下滑的背景下，富力地产成为少数几个业绩实现快增的企业。1-7月，企业实现合同销售292.2亿元，同比增长 36%，增速在第一、二梯队中，紧次于碧桂园、恒大、华夏幸福。前7月销售结构：从业态看，47%来自高端住宅、12%为别墅、39%为商业项目，合计占 98%；从城市能级看，66.2%来自一线，31.8%来自二线，合计占98%。聚焦高端住宅和商办项目、集中布局一二线是富力的一大特色。

  从月度看，除了3月份，富力各月销售都在28-40亿元徘徊。主要原因是企业主力布局的城市，如广州、北京、南京，遭遇雅居乐、保利地产、中海地产、万科等房企大幅度降价，杭州楼市遭遇寒流，这4大城市前7月销售贡献率57%，对企业业绩提升有较大影响。

  商办项目对业绩贡献凸显。一方面，商办项目成为业绩快增的支撑力量。3月份企业销售91亿元，同比激增166%。主要原因是企业在广州一个商用 写字楼项目热销。前7月商业项目销售54亿元，同比显著提高，如果剔除这块，1-7月富力销售额同比增长仅11%，业绩增长率将减少25个百分点。另一方 面，商办项目大幅提升了净利润率。今年上半年，企业毛利率同比下滑2.3个百分点，净利率反而提高1.7个百分点。净利率上升主要是上半年物业投资的盈利 及公允价值上升带来13.75亿元盈利所致。

  目标下调后有望顺利完成

  富力董事长李思廉称，上半年行情虽然不好，但心里一直没有放弃原定的700亿元目标，只是到了8月末，销售仍未见好转，才不得不将目标下调100亿元至600亿元。

  当前市场环境下，及时下调目标实为明智之举。如果继续执行700亿目标，富力8-12月月均要完成80多亿元，约是前7月月均销售的两倍，从目 前行情看，几乎不可能。但如果是600亿元，最后5个月月均完成60亿左右，对富力而言却非难事。理由有3个：其一，下半年可售货量高达920亿元，较上 半年高出235亿元，其中有430亿元是上半年存货，490亿元是新推案(包括160亿元老盘新推和330亿元新盘新推)，即使下半年维持上半年 37.22%的低去化率，也恰好能顺利完成目标。其二，下半年有248亿元的商业可售资源，包括58亿元全新的贵阳富力中心、福州富力中心、广州富力新港 东项目、天津富力广东大厦优质商业资源。商业地产一向是富力的强项，今年3月份广州一商办项目已得过一次市场验证，所以下半年去化率预计会有所提高，何况 市场还有取消限购的利好消息。其三，富力预留了15%的降价空间，假如销售进一步遇冷，也可降价保障目标完成。

  现金够用，净负债率仍处高位

  净负债率明显改善，但仍处高位。截至2014年6月末，富力净负债率为92.3%，较去年末下降了18.5个百分点，明显改善。净负债率下滑主 要是今年以来拿地力度大幅下降。1-7月富力仅投入几十亿元拿下147万平米土地，相比去年全年400多亿元拿下2090万平米，巨幅锐减。在销售块增和 拿地锐减的双重作用下，企业净负债率明显下降，但由于销售回款主要用于支付去年拿地余款而非偿债，所以净负债率依然处于高位。

  现金今年够用，明年将承受大压力。截至2014年6月末，富力握有现金245亿元，与去年末基本持平。今年到期债务为180亿元，企业现金短债 比为1.36，现金足够短债支付。根据企业全年资金安排，全年流入为670亿元，包括160亿元融资，510亿元销售回款；全年支出为610亿元，包括土 地购置余款偿付220亿元，工程建设费用190亿元，利息支付、税费、管理费、分红合计约200亿元。匡算下来，不计短债偿付，全年有60亿净现金流入； 计入180亿元短债偿付，全年净现金流出120亿元，这样到年底现金将降至125亿元。而2015年企业又有215亿元的债务到期，届时企业将面临巨大的 资金运营压力。

  激进扩张再遇寒流，海外拓展碰壁

  两次高扩张都遭遇寒流。2007年，富力有过一次猛烈扩张，土地储备余量激增46%至至2617.1万平方米，当年净负债率猛增67个百分点至 138.5%，随即遭遇全球金融危机，2008年负债率位于123.2%高危线上。自那以后，企业发展变得谨小慎微。从2008年到2012年，土地储备 余量要么下降，即使增加也控制在15%以内，净负债率逐渐下滑至90%以内。2013年，受大好销售形势刺激，富力再次激进扩张，土地储备余量激增51% 至4330万平方米，净负债率随即高企至110.8%。随后2014年再次遭遇寒流。但所幸的是，在业绩快增和拿地锐减下，目前资金充裕，并无运营风险。

  首次海外扩张碰壁。2013年12月，富力首次进军海外，投资85亿在马来西亚新山拿下350万平米土地。项目与新加坡只有一桥之隔，区位就像 深圳前海之于香港，非常优越，客群定位1/3 新加坡人，1/3 当地人，剩下基本为国内投资和移民需求。项目利润也不菲，拿地代价为每平米2000多元人民币，售价预计为18000。如果在往年，项目只要推出，肯定热 卖，成为企业业绩增长一支生力军。但在马航事件之后，行情大变，国内投资客已基本不再考虑到马来西亚购房。加上马来西亚楼市近年已经经历过一次热潮，现在 本地需求也在下滑。综合来看，富力在马来西亚的项目，现在开发很可能会滞销，加大资金压力。

  价格坚守可能会错失良机

  富力董事长李思廉称，富力项目只要降价就不愁卖，但未来富力不会大幅降价，主要原因是不像保利、万科那样的国企、大企，富力作为一家中小民企， 削价对企业盈利太伤；另外存货卖完了，还要继续拿地，在目前土地市场仍处于高位的背景下，反而会推高负债率，加之目前资金也充裕，还不如留着慢慢卖。同时 其还强调，在不确定的形势下，未来仍然预留了15%的降价空间。

  在楼市调整期，富力的价格策略与万科、融创等房企迥异。像万科，郁亮称，今年上半年土地市场并未真正降温，预计下半年会下行，届时可能会出现战 略拿地机遇。所以策略上，万科通过随行就市积极降价回笼现金。孙宏斌也讲，融创目前最重要的维持高位的现金流，利润相对不重要，重握现金，未来可能有很好 的收购机会，所以采取更为积极的营销，加快周转去化。

  富力其实具有大幅降价的资本，它对净利润的影响应该不会很大。目前富力总土地储备成本为1700元/平米，土地成本仅为今年前7月平均售价 13993元/平米的12%，土地单价成本甚至低于雅居乐。雅居乐是今年降价最厉害的房企，董事长陈卓林却表示，项目大降价后，对企业净利影响不大，因为 适用的土地增值税费率也下降了一个档次。

  我们认为，富力的价格策略无可厚非。但矢志坚守价格并非明智之举，这可能导致企业错失未来潜在的拓展良机。

   补充说明：此报告仅为企业业绩发布后的及时快评，后期CRIC研究中心还将有详实的半年报分析报告推出，敬请关注！