[克而瑞]三道红线补丁下，房企经营活动现金流再受关注

  近期，“三条红线”政策下的“三道补丁”被重申，“三道补丁”中，除了拿地销售比和商票数据，经营活动现金流也被纳入重点监测指标之一。监管部门明确规定，房企近三年经营活动产生的现金流净额不能连续为负。

  2020年下半年以来，随着“三条红线”政策的出台，房地产行业调控持续加码。在外部融资环境持续收紧，叠加内部降杠杆持续推进的双重压力下，现金流管控愈加成为行业关注焦点，也是房企能否平稳度过调整期的关键一环。房企的经营活动现金流净额是一段时期内，以销售为主的日常经营活动带来的现金流入与流出的净值，是反映房企真实经营状况的重要指标。

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  万科等五家房企连续三年净额保持正增长

  基于房企项目周转周期较一般企业长，以及投资、销售回款存在季度性特征，通常以连续完整年度的经营活动现金流数据作为监测标准。在92家典型样本房企中，有27家房企连续三年经营活动现金流均保持净流入，其中万科、金茂、华发、招商蛇口和金科股份在此基础上，2019-2020年经营活动现金流净额保持正增长。

  这部分房企资金链较为稳定，抵御流动性风险能力较强，同时降杠杆目标也更易达成。表中五家房企，截至2021年中期，除华发外均已实现三条红线全部转绿。

  值得注意的是，92家典型样本房企中，有部分房企2018-2020年连续三年经营活动现金流净额为负，其中华夏幸福、绿城中国、景业名邦集团、众安集团在“连负三年”基础上，2021年上半年经营活动现金流净额继续净流出，需引起格外关注。基于房企的经营活动现金流出中，购买商品、接受劳务支付的现金占主要比重，其中新增土地为主要用途，因此投资扩张速度快于销售回款是房企经营活动现金流净额为负的主因，需适当注意其匹配度。

  该部分房企即使当前已实现三条红线转绿，例如众安集团、景业名邦集团等，仍需谨慎关注其资金链安全状况。尽管经营活动现金流为负并不代表房企一定存在问题，也有可能是基于扩张的经营战略，对规模化的追求；但在行业增速放缓、融资环境收紧且调控持续的大背景下，连续三年的经营活动现金流净流出意味着资金压力及运营风险的增大。在调整期下，对房企内部的“造血能力”提出了更高要求，加快销售回款、提升回款质量、加强成本及现金流管控已成为房企稳健经营的砝码。

  27家房企连续三年净流入

  部分房企盈利质量较高

  在经营活动现金流连续三年保持净流入的27家房企中，我们通过经营活动现金流净额与净利润的结合，引入“净现比”指标，即经营活动现金流入净额与净利润的比值，进一步衡量其经营质量。

  通常而言，净现比越接近于1.0，说明企业净利润以现金形式实现的比例越高，盈利质量越好。房企经营活动以房地产开发、销售为主，因此经营活动现金流入主要来自销售回款，而经营活动现金流出则以土地投资为主。基于房地产行业的资本密集型属性，房企经营活动现金流中的拿地投资支出占比较高，因此较一般行业的企业而言净现比较低，属于正常现象。即便如此，若相比同行业净现比过低，也可能存在一定经营风险，可能存在拿地支出与销售回款不匹配、销售回款率待提升、业绩下滑、对上下游及关联公司应收账款占比较高等问题，需要具体分析。

  整体来看，2018-2020年间27家房企的整体净现比呈逐年小幅下降趋势，净现比平均值由0.25下降至0.21，中位数由0.23下降至0.13。主要由于行业调整期下整体增速的放缓，以及贷款监管趋严、放贷节奏放缓下房企回款压力的增大。

  具体来看，华发股份凭借较好的销售回款，连续三年净现比均保持在0.5以上;2021年上半年，华发经营活动现金流量净额201.5亿元，同比增长122.9%,现金短债比1.55，实现一条红线转绿。此外，金茂、阳光城等房企近两年的净现比均保持相对较高水平。

  需要引起关注的是，部分房企的净现比连续三年处于行业均值以下，例如龙光、绿地、北辰实业等。其中，龙光2020年贸易及其他应收款项增量达121.5亿元，同比增长38.8%，占到当期营业收入的17%，反映出其与合联营企业间往来款规模较大，需谨慎关注资金占用情况、流动性压力及回收风险；而绿地和北辰实业则在2020年受疫情、行业调控及市场波动影响，销售业绩小幅下滑，基于房企预售制特征，营收确认较销售额相对滞后，对净现比有一定影响。

  连续三年净流入房企中

  三分之一仍面临经营与财务压力

  进一步地，我们结合经营质量与财务风险两个维度，综合评判房企当前的经营及财务风险状况。考虑到扣预杠杆考量房企销售、周转、产品等多方面的综合运营管控能力，为三条红线中最“严格”的监测指标，选取它作为财务风险的衡量，同时以净现比作为经营质量的衡量。以净现比0.21（2020年平均数）、扣预杠杆70%作为横纵坐标轴交点，将27家房企划分至四个象限。

  第一象限房企净现比大于平均值，扣预杠杆大于70%，该类房企经营质量相对较好，资金链相对安全，短期内适度的杠杆指标踩线风险可控。其中，阳光城的经营活动现金流净额于2020年同比增长38.7%，同时债务情况持续改善，降至“黄档”。

  第二象限房企净现比小于平均值，扣预杠杆大于70%，该类房企一方面降杠杆任务迫切，另一方面销售回款等方面的经营质量相对欠佳；财务风险与经营风险叠加，相对而言处于较为被动的局面。例如首开股份，近两年净现比均低于行业平均水平，2020年销售商品、提供劳务收到的现金同比下降，同时其总有息负债规模进一步增长，截至目前仍位列“橙档”，需谨慎关注风险。

  第三象限房企净现比小于平均值，扣预杠杆小于70%，该类房企经营质量相对来说有待改善，但财务风险较低，截至2021年中期，该象限房企基本三道红线全部达标。总体而言相对稳健，但需要注重销售回款质量的提升，及加强应收账款管控。

  第四象限房企净现比大于平均值，扣预杠杆小于70%，该类房企经营相对健康，财务稳健，当前在行业中的“安全垫”相对较厚。例如金茂、越秀、招商蛇口等房企，凭借稳健的经营与财务状况，维持良好的信用评级，截至2021年上半年融资成本分别保持在4.0%、4.5%和4.6%的行业低位，继而在融资方面的优势进一步凸显，为企业的长远发展奠基。

  总体而言，在当前房地产政策调控持续、融资收紧的背景下，叠加债务集中到期风险，一方面“维稳”是第一要义，降负债、提升财务稳健性成为行业共识；另一方面房企对资金敏感度较高，现金流重要性凸显，房企运营回归本质，更看重销售回款质量、现金流管理等内部经营管控。同时，房企在日常经营管理中也需注重债权资产的比重及质量，提升资金利用效率，保证资金链的稳定性。