[克而瑞]财务降杠杆，房企还能如何撬动发展？

  房地产作为资金密集型的行业，项目开发期内会需要较大的资金，如何更好的利用外部资源，即所谓的杠杆，撬动规模发展就至关重要。财务杠杠，即房企对有息负债的借贷，一直是房企使用力度最大的杠杆。然而，在国家推动企业降杠杆的大背景下，加上融资环境趋紧，房企开始逐步控制财务杠杆降低风险。在此背景下，房企想要进一步撬动规模发展，还能如何借力呢？ 

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  财务杠杆降至2.27倍

  合作和经营杠杆成撬动规模的新动力

  财务杠杠是房企最原始的杠杆，2015年房企平均财务杠杆就达到了1.76倍。2018年在融资环境趋紧的背景下,加之融资成本增加,房企更加注重财务稳健,不少企业都提出了降杠杆，房企财务杠杆增速开始下滑，2019年房企平均财务杠杆甚至进一步下降至2.27，回归到接近2017年的水平。

  与此同时，房企规模增长的诉求仍然强烈，过去两年不少企业在财务杠杆降低的同时，也同时实现了规模的大幅增长，究其原因，充分利用合作杠杆和经营杠杆至关重要。随着行业竞争激烈程度和集中度不断提升，房企开始抱团，共摊成本与风险，通过合作撬动规模增长，这就形成了房企的合作杠杆。2019年末房企合作杠杠达到1.47倍，同比增长5.8%。从销售表现来看，2019年全口径销售金额达到千亿的房企有34家，但权益金额达到千亿的只有22家。

  此外，随着规模越来越大，房企，尤其是龙头房企，对上下游的资金占用与议价能力也越强，可以延缓工程款等支付时间，控制现金流出节点，这也就形成了房企隐性的经营杠杆。2019年房企的经营杠杠快速攀升至2.05倍，与财务杠杠的差距越来越小，尤其是对于龙头房企而言，已逐步替代财务杠杆成为利用度最高的杠杆。

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  TOP11-30合作杠杠最高达1.72倍

  最热衷抱团促增长倍

  TOP11-30房企2017年以来一直是合作杠杆最大的梯队，2019年进一步大幅增加至1.72，同比增长15.4%，增速远高于其他梯队，主要在于该梯队房企近两年加大合作杠杆的使用，规模增长增速较快，通过合作撬动了行业地位提升，如融信集团、中国奥园、佳兆业等，2019年全口径排名均实现较大的提升。此外，TOP11-30也是唯一一个2019年财务杠杠平均水平仍在上升的梯队。

  房企之间的合作拿地自2016年开始便开始盛行，彼时高价地、“地王”频出，或出于竞争过于激烈，或出于项目需要资金量较大等原因考虑，规模房企开始倾向于通过合作竞标，分散风险及降低成本。2017-2019年间，房企之间的合作力度逐步加大，且呈现以50强为分界点，前三个梯队的房企的合作杠杆远大于50强外的房企。

  2020年，更多的企业表示将持续加大合作及多元化拿地的力度，未来，房企的合作拿地及合作杠杆的运用将呈现常态化。2020年3月份，多家房企如中海、中梁等房企则通过官方公众号宣布，开放合作拿地，就股权收购、资产转让、国企混改、城市更新、联合开发、战略合作、并购合作、代建等业务范畴进行全面合作。

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  TOP10房企对上下游议价能力强

  经营杠杆高达2.71倍

  TOP10房企由于规模优势，对上下游均有着较大议价能力，历年经营杠杆一直领先，2019年达到2.71倍，远远超过其对财务杠杆和合作杠杆的使用力度，而其他梯队的房企仍然是财务杠杆使用更高。此外，TOP11-30和TOP31-50梯队的房企的经营杠杆差异不大，且均逐年增长。以50强为分界，排名靠后的房企经营杠杆相对较低，房企之间的经营杠杆分化也较大。

  而从各梯队房企的经营杠杆增速来看，前50强的3个梯队的房企增速自2017年后均缓慢下降，其中，增速最大为TOP31-50梯队，TOP10梯队增长最小，头部房企对杠杆的使用空间已经到达一定的高峰位置。值得注意的是，TOP101+房企2019年经营杠杆1.05，同比下降9.31%，是唯一一个下降的梯队。在房企竞争加剧，且马太效应加大的背景下，房企不进则退，排名靠后的房企未来生存空间越来越窄。

  总的来看，房企在规模扩张的初始阶段，主要通过借贷获得资金撬动发展，有了一定的积累后，通过合作促进规模更上一层楼。但是，合作虽然能够推动销售规模上升，但是不利于营收和利润的增长，因此企业在规模达到一定水平后，开始增权益，加上随着规模提升，上下游议价能力不断加强，能更大程度的利用经营杠杠。

  而就房企的长期发展来看，财务杠杆水平达到高位，房企需要降负债以应对风险；另一方面，随着竞争加剧，房企为降低成本、分散风险等因素加大了合作杠杆的使用，未来房企合作将成为常态，但由此带来的利润空间的挤压则需房企着重考量，适度使用；在经营杠杆方面，房企分化加剧，但仍有较多的企业有进一步发展空间，特别是在疫情等影响下，房企应加大销售回款率保证未来现金流健康平稳发展。