[克而瑞]专题 | 开辟新赛道，房企转战物流地产

  在地产行业的寒冬之下，已有不少房企开始转道物流行业，试图打开新蓝海。

  受消费市场提质升级、电子商务的兴起以及制造业稳步增长等多重因素驱动，不断衍生物流地产的新需求，而当前国内物流仓储的人均面积和效率均低于发达经济体，短期处于供不应求的状态，拥有广阔的市场前景和相对可观的投资回报率。当前物流地产受到各路资本青睐，热度始终不减，尤其在地产行业的寒冬之下，已有不少房企开始转道物流行业，试图打开新蓝海。

  政策东风补齐行业短板

  物流地产收益可观受到青睐

  “物流”，顾名思义指“物品的流通”。在中国的物流术语标准中（GB/T18354-2006），将“物流”定义为：物品从供应地向接收地的实体流动过程中，根据实际需要，将运输、储存、装卸、搬运、包装、流通加工、配送、信息处理等基本功能实施有机结合的过程。一般而言，物流市场价值链包括两个主要方面：运输，包括货物运输的不同方式；仓储，包括仓储、交货、加工及包装、货运代理及信息服务。

  物流地产，是投资商根据物流企业客户需要，选择合适地点，所投资和建设的物流设施。简单来说，是指物品在流通中所栖身的场所，范畴包括物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等。

  其中投资商作为物流地产的投资主体，既可以是房地产企业，也可以是物流商、电商或者专业机构投资者；开发商主要根据客户需求，负责项目规划及设计、项目施工、项目监控及质量控制等。等物流地产项目完工后，运营商再开展项目租赁及市场营销工作，提升项目的出租率，并进行后期的项目管理及运营。

  1、供应稀缺制约发展，需求旺盛带来行业机会

  经济增长促进需求，物流已是中国经济支柱产业（略）

  供应稀缺制约行业发展，运营效率同样有待提高（略）

  高标准仓库是未来趋势，五星级库区数量较少（略）

  冷链物流受到关注，统一标准执行力较弱（略）

  2、政策推动物流模式向现代化发展，加强资源整合

  政策利好推动智能化发展，现代冷链物流体系建设加快

  为了解决以上问题并推动传统物流模式向现代化发展，过去几年政府出台了一系列的政策用来支持物流业的发展，这些政策大多与完善物流基础设施、税收和技术有关。如2016年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》正式发布，规划中提出加强物流基础设施建设，大力发展第三方物流和绿色物流、冷链物流、城乡配送。

  2019年3月，国家发改委连同24部委联合发布《关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见》，明确了2019年启动首批15个国家物流枢纽建设，该政策的出台进一步推进了物流资源整合、社会协同。

  2021年以来，国家政策继续大力支持物流发展建设，推动现代物流逐步向智能化和自动化发展，其中如7月9日国家发改委发布《国家物流枢纽网络建设实施方案（2021-2025年）》，方案显示将稳步推进120个左右国家物流枢纽布局建设；支持城市群内国家物流枢纽共建共享共用和一体化衔接。

  此外冷链物流也成为了未来重点发展方向，尤其是12月13日国务院办公厅发布的《“十四五”冷链物流发展规划》，到2025年布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地；此外还鼓励拓展冷链物流企业投融资渠道，鼓励冷链物流企业通过兼并重组、战略合作等方式优化整合资源，提升市场集中度。从《规划》的出台和内容看，进一步突出了冷链物流的战略地位，完善了冷链物流顶层设计，明确了发展任务与目标，设定了推动落实的重大工程，现代冷链物流体系建设步伐也将加快。

  政策推动下公募REITs进展顺利，打通资本闭环（略）

  3、物流地产收益率表现优，受到投资者青睐（略）

  物流地产呈“一超多强”格局

  基金与电商纷纷涌入

  1、产业链呈细化分工趋势，多方参与各展所长 

  根据不同的开发环节，将物流地产分为投资开发、培育发展和成熟运营等三个阶段。

  1）投资开发阶段包括前期资本引入、初始项目评估、选址、土地收购、项目规划及设计、项目施工、项目监控及质量控制等诸多流程，物流地产投资商通过自有资金、外部融资、设立自管基金并引入机构投资者从而获取用于投资开发的资金，并参与公开招标、拍卖及挂牌出售等方式获取土地资源。

  2）培育发展阶段主要涉及租赁及市场营销的环节，租赁工作基本在物流项目建设开始就已经开展，向下游包括电商、第三方物流供应商、零售商、制造商等不同类型租户开展租赁营销活动。待新物流项目竣工至少3个月以上基本可实现满租状态，通常情况下从获取土地到稳定营运需要12-24个月。

  3）成熟运营阶段主要包含物业管理与后期基金管理等两个环节。物业管理通常负责管理物流设施及租赁，收集租户需求并及时予以反馈。而基金管理中物流地产投资商作为私募基金的管理人（GP），负责管理基金投资组合，透过管理基金资产实现增值以及于相关资产运营稳定后寻求机会出让基金投资（寻求退出)，以最大化内部收益率。

  根据物流地产产业链中不同的开发阶段及环节，能衍生出多元化的盈利模式，物流项目主要的盈利来源是以下4类：资产增值收益（出售项目即完成土地溢价与物业重估收益的兑现）、开发建设收入、出租收入以及基金管理收入。

  以专业的物流商易商红木ESR为例，ESR的营收由基金管理、投资和开发建设等三大业务构成，其中投资业务主要是计入资产负债表内已竣工物业的出租收入，2021年中期三大分项收入占比60.6%、26.3%和13.1%。除此以外，投资物业重估收益（资产负债内竣工及在建资产公允价值变动）和合联营收益（旗下基金管理的资产收益）贡献绝大部分利润。2021年中期ESR投资物业重估收益165.9百万美元，合联营收益78.15百万美元，分别占除税前利润的57.7%和7.2%，另外股息收入同样也是利润的重要来源。

  物流地产中的每个环节都可以由具体的参与者凭借各自禀赋去完成，目前物流地产的参与者主要可分为四类：物流商（专业的物流地产开发商）、房地产开发商、基金机构以及电商企业等。由于各方参与者核心竞争优势各有侧重，根据不同开发环节，愈发呈现专业分工趋于细化的合作模式，真正实现规范化、专业化、现代化的产业经营管理。如物流商通常覆盖全周期环节，但会将施工外包给第三方，而房企则可以参与“投资-开发-运营”，基金机构重在财务投资，而电商主要租赁仓储设施、为下游客户提供物流服务。

  2、基金与电商等外部玩家抢滩物流地产，自建仓库难以形成规模效应

  作为投资者，基金机构相对缺乏项目经营能力（略）

  自建仓库长期占用资金，电商仍以租赁为主流（略）

  3、呈“一超多强”竞争格局，物流商占主导，房企份额显著提升（略）

  外资基金化解决资产资本运作难题

  1、外资优势在于基金化，国资优势在于土地资源（略）

  2、基金化撬动杠杆、提升投资回报率，成功打造资本闭环（略）

  拓展慢、退出难普遍存在

  当前房企已在物流地产上取得一定成果，如万科2014年进军物流地产，2017年切入冷链，2020年末仓储建面1148万平，市占率仅次于普洛斯排名第二，其中冷链库建面86万平，位居国内第一。远洋2017年开始布局，截至目前物流仓库规模超过400万平。2021年龙湖开始组建物流地产团队，而同时期碧桂园创投入股滴滴货运，绿地金融已投项目东航物流成功上市，物流地产行业的新进入竞争者逐渐增多。

  从房企布局物流地产的方向来看，根据其参与环节的不同，可分以下3类：房企主导、与物流商合作经营、房企只做单一角色（代建方或投资方）。

  模式1：房企为主导，独立参与物流地产“投资-开发-运营”等环节，业务模式多为重资产自持，优势在于拿地与开发，劣势在于运营管理和资本循环。

  模式2：房企与物流商合作，房企作为投资及开发的主体，选地建成相关物流设施后，再转租给物流企业，与物流商共享收益、共担风险。

  模式3：房企作为单一角色，如仅作为投资方或代建方，参与财务投资或开发建设环节，属于轻资产模式，可丰富其收入来源。

  1、房企主导：独立开发参与全产业链，普遍面临资产重、退出难等瓶颈（部分略）

  房企作为主导,租售给租赁方并代其管理，属于主流模式。即房企作为投资开发主体，实现对物流地产选址、设计、施工、交付、后续支持与服务的全周期覆盖，日常物流业务由租赁方操作，房企只负责投资开发和物业管理，如万科、绿地、富力和远洋等。

  以较早进入物流地产的万科为例，万纬物流聚焦高标仓及冷链物流两大核心业务。投资开发层面，2014年万科成立物流地产事业部，2015年推出万纬物流，开始与黑石旗下的物流地产基金合作开拓投资与并购，2016年开启全国化布局。2017-2018年对物流地产的拓展布局进入高峰，2017年新增36个项目，新增仓储建面265万平，2018年新增64个项目，新增仓储建面498.4万平，同比大幅增长88.1%。2019年以来万纬对物流地产的投资节奏放缓，新增仓储建面同比增速历年均跌超50%，房地产开发主业调控政策的收紧是万科对物流布局谨慎的重要原因。截至2021年三季度末万纬物流仓储已运营项目建面818万平，其中高标库769万平，冷库49万平。经过短短几年的扩张，万纬已发展成为物流地产行业国内第二、冷链物流国内第一的地位。

  2、房企与物流商合作：优势互补，共享收益、共担风险（略）

  3、房企只做单一角色如投资方或代建方，拓展多样收入来源（略）

  房企冒然进入需谨慎（略）