李迅雷：当前金融政策对房地产市场的影响

  首先祝贺上市公司房地产百强企业的揭晓，各位为中国的城市化和中国人的安居乐业创造了良好条件。我给大家简短做一下有关金融政策对于房地产市场的影响，演讲时间是半个小时，所以很多问题不一定能够展开，在座各位都是房地产行业的专家和内行，我主要就宏观经济现状和走势和大家做一个分析。

  今天公布了4月份的数据，4月份的数据来看，中国经济已经出现了一定的疲态。我觉得中国经济出现疲态是一个好事情，宏观经济的调控还是因为中国经济过热，现在看到第一季度的出口逆差，4月份是顺差，这个顺差规模不大，100多亿，主要原因是进口的增速回落，进口的增速是21.8%，由于进口增速的回落，使得我们有一定的贸易顺差。这里面进口增速为什么回落呢？第一方面是原材料的增长有一定的回落，尤其是铁矿石比上个月有所减少。另外一方面，我们一些机电产品的进口有一些回落。相比之下，我们的出口还是比较强劲，从商品来看，进口增速回落表明了我们内需会有回落。一方面顺差在减少，另外一方面热钱不断的流入，这一点来看给中国宏观调控增加了一个难度。我们所预防的通胀是由于成本上升，这种内升性的通胀，我们现在还需要面对输入性的通胀。西方国家采取量化宽松的货币政策使得我们的大宗商品居高不下。最近有一个变化就是石油价格突然出现了暴跌，连累了黄金白银价格的下跌，这一段时间输入性通胀的隐患有所减少。总体来看，四月份外汇账款数据没有公布，我估计整个外汇账款的数字很大。在这种情况下，我们的货币政策依然保持收紧的态势。

  从4月份公布的数据，货币供应量m2出现一定的回落，3月份是16.6%，现在是15.3%，m1的回落更大一些，已经到了12%左右，这说明企业的经营状况不怎么乐观了。4月份的信贷数据4400亿，这4400亿里面，大部分增长是短期贷款，中长期贷款并没有增加。目前的企业面临的流动性压力比较明显。我们的货币市场出现这么一个格局，货币市场宽松，也就是银行资金相对比较充裕，因为国家限制了信贷规模。从货币政策来看，大家预期下一个阶段加几次息，上调几次存款准备金率，这一方面我认为空间不是很大。首先，从存款准备金率来看是20.5%，大家都预期5月份上调，我认为上调可能性不大，不大的原因在于5月份到期央票的规模是5000亿左右，这完全是可以通过公开市场操作对冲掉。另外一方面不清楚外汇账款有多少，明天要发行三年期的央票，如果发行的话相当于是一个长期央票，未来预期通胀压力不是太大的话，今后完全可以通过发央票的形式替代提高存款准备金率。因为提高存款准备金率有两个好处，一个是利率比较低，另外可以提升央行的影响，我又进入了紧缩，不管是全国企业也好，老百姓也好都知道央行提高存款准备金率的动作。发行央票的效果是对冲流动性，但是广告效应不如提高存款准备金率。我估计今年下半年的通胀速度会明显下降，在这种背景下，提高存款准备金率工具的应用会减少，发央票的工具应用更多一点。现在央票的余额是2.7万亿，2010年的时候是3.7万亿，少了1万亿，完全可以增加央票的发行量。我们讲到通胀水平，为什么现在通胀会居高不下，主要还是由于在2010年外汇流入没有及时进行对冲。

  如果按照这个来看，中国之所以会产生这么大的资产价格上涨，为什么房价上涨这么多，其实本质原因外汇账款没有被对冲。03年发行央票，从那一年开始算起到现在为止有5.58亿外汇账款没有被对冲掉。所谓对冲无非是提高存款准备金率，另外就是发行央票。存款准备金的余额加上央票的余额减去外汇账款的余额之差就是5.58亿，通过银行的货币乘数直接形成了货币供应量，过去十年拉动了房价的上涨，今后十年当中可能助推商品价格上涨，这是控制通胀比较难的一个原因。

  从4月份来看，cpi是5.3%，食品蔬菜价格回落，猪肉价格上涨，上涨幅度同比11.5%，比3月份略有回落，但是基本上差不多。在4月份cpi里面食品上涨依然成为拉动cpi的主要因素，非食品同比涨幅上个月持平，是2.7%。如果按照目前输入性通胀的压力减轻，大家看到原油价格出现了一定幅度的回落，内升的成本拉动，通胀目前也是处于平稳状态。从食品的涨幅来看环比还是负的，4月份的涨幅要低于3月份。这样来看，通胀长期化现象是明显的，也是可控的。通常情况下6月份是cpi的高点，如果这两个月国际通胀没有明显上升势头的话，3月份5.4%或许就是高点了，如果继续有一定的上涨势头，6月份应该是高点，全年通胀还是在4.7%的水平。通胀从右边这长图可以看到还是呈现冲高回落的现象。和大部分人的观点不一样，我认为cpi还是可控的，目前还是属于温和的通胀，加息可能就没有了。目前3月末信贷利率水平是6.9%，基本上已经接近于07年信贷水平了。而07年的时候是经济过热，目前经济并没有过热，而且是经济回落。如果说进一步加息，企业将不堪忍受，如果按照这个逻辑推断，今年应该是没有加息了。大部分人认为今年还有两次加息，今年二季度可能还有一次加息，下半年紧缩性货币政策将提前收兵，我观点在今年2月份《华尔街日报》发表了，标题是《中国紧缩性货币政策将提前收兵》。我之所以认为中国的通胀压力不大，主要是在于中国的劳动力供给非常充裕，我们已经公布了第六次人口普查的结果，中国有9亿多的劳动力，4亿的消费者。上海经济增速为什么比较慢呢，因为上海基本上是两个人养一个人，全国是三个人养一个人。根据统计，凡是人口抚养率比较低的国家，它的通胀水平都比较低，可以看到中国、美国这些国家。

  长期来看，中国会有通胀，但是通胀水平也就是3%左右，超过5%通胀就算是比较明显了。印度之所以通胀达到8%，越南通胀要超过10%，主要原因还是来自于人口抚养比率比较高。印度是80人养100人，中国是120人养100人，在人口抚养率比较高的国家通胀率比较高。这是对于目前加息方面的看法，所对应的就是cpi的水平，应该是可控的。

  对于输入性通胀的压力，可以通过人民币升值进行一定程度的缓解，未来人民币升值压力还是比较大，这样来看对于出口企业压力还是比较大的。对于房地产企业来讲应该是好事，因为还是有不断的热钱流入，因为中国人民币升值，要升到什么时候到位还是比较难的。在长期升值的金融背景下，热钱流入是不可避免的，中国的经济在人民币升值的背景下，增幅会回落。

  下一阶段对于货币政策的展望。和货币政策相关的就是房地产业的影响，在座各位都是专家，我们研究部门里面有的研究员也是连续四年被评为房地产行业最佳分析师的第一名，这个ppt是他帮我做的，主要是对于房地产的分析。由于国家连续对于房地产进行调控，房地产的销售量有一定的回落。今天的数据来看，房地产投资的规模增速还是比较大，大概在35%左右，和上个月持平。这表明了中国对于房地产的需求比较大，交易的情况就不多展开了。

  我们对于房地产政策进行一个简要的分析。从05年开始持续不断的对于房地产进行调控，每次调控产生的效益没有让房价出现大幅度的回落，这说明了我们房地产需求动力还是比较明显的。当然，对于房地产种种政策的效应来看，最有效的还是信贷政策，这一块对于房地产调控的影响相对来讲比较大。我们看看美国的例子，利率属于和房地产销量成反比。我们专门研究过，房地产市场也是受m1、m2增速之间的有一个明显的正相关，大家如果有兴趣可以研究一下，包括我们的股市和m1、m2有很大的相关性。房地产政策是否有滞后效应，6个月以后可以显现。按照全球发展中国家的经济增长方式来看，它的集中程度采用产生效益，分散投资最终是失败的，人口还是会往东部地区转移，这是整个人类发展历史的普遍现象。我本人还是比较看好东部沿海地区的房地产在未来经济增长当中，还是会不断的向东部沿海地区集中。对于两个观点我没有异议，一个是刘易斯观点，中国根本不存在这个现象，现在劳动力的短缺只是一个短期的现象，一旦投资增速下滑以后，中国面临最大的问题还是就业问题。第二个就是人口红利的下面，中国人口红利也是无法消失的，中国的劳动力优势非常的明显。过去十年，我们新增人口是7300万，过去十年新增大学生的数量也是7300万，7300万相当于超过制造业大国韩国总人口。如此众多的大学生产生其实为中国制作业的发展，为中国产业升级创造了非常好的环境。另外一个方面，我们家庭人口规模持续缩小，对于我们房地产需求也是比较明显，另外由于生活水平的提高，户均套数目前只有0.8%左右的水平。

  最后是对于房地产企业融资难的问题做一个简短的说明。目前社会融资结构发生了变化，我们原来主要是通过信贷，从这张图可以看出，信贷规模在2002年的时候占到了90%，到现在信贷占社会融资总额只有50%左右，房地产公司还是希望通过银行信贷获得资金的模式要发生转变。由于我们房地产政策对于房地产进行严格的调控，从银行的信贷或者资本市场上面获得信贷还是有一定的难度。

  从去年来看，主要还是通过房地产信托方式获得融资，这个比重接近50%，恐怕今年还是以这样的模式。从未来来看，我想国家对于房地产的调控不可能一直持续下去，股权融资的手段会充分发展。作为住宅类房地产受到调控比较明显，商业地产的发展应该会比较快一些，我们也从数据上发现，从去年和今年一季度开发商拿地的情况来看，城市商业用地的比例明显的上升，这种商业用地的比例上升，实际上是和我们人均GDP增长有一定的相关性。像苏州人均GDP水平比较高，商业用地面积相对来讲比较大。

  因为时间的关系，我的演讲就到此。谢谢大家！