化解房企债务风险是今年经济工作的重点，也是房地产市场止跌企稳的关键一环。经历了3年的“多空博弈”，房企化债正进入深水区，如何寻求系统性、根本性解决方案，成为房企亟待破解的难题。

  11月14日，融创中国控股有限公司(01918.HK，融创)境内债的二次重组方案出炉，以4个选项覆盖百亿元本金；11月27日公布了召开债券持有人会议的通知；12月10日，融创公告称H6融地01、H0融创03两只债券已率先通过，另外8只债券还有两周投票时间，将于12月23日最终迎来10只债券整体重组投票结果。

  “房企债务重组的投票过程，通常需要3到4周的工作日时间，融创的境内债权人数量多、结构复杂，短短一周时间就有两只债券投票通过，已经是一份很有含金量的成绩，体现出债权人对方案的认可。”一位债务重组专家说。

  融创的境内债二次重组方案，设置了现金要约收购、股票及/或股票经济收益权兑付、以资抵债和留债展期等四个选项，给债权人更多选择空间，并兼顾到多方利益。方案如获通过，将极大减轻企业的债务负担，改善财务状况，同时为更多的房企解决债务问题提供可供借鉴的样本。

  房企化债的路径选择

  自2021年起，受市场环境影响，房企债务违约频发，截至目前已有60多家上市房企出现不同程度的债务违约。综合出险房企化债路径，3年来出险房企通过债务展期、债务重组、破产重整、逆向混改等四种模式化解债务风险。

  债务违约之初，房企以展期为核心展开第一轮应对，但债务展期本质上只是短期拖延时间，持续3年的市场深度调整，导致房企销售资金回笼困难，极其有限的现金流又被锁死在各个项目和城市用于保交付和偿付项目层面债务，除保交楼资金之外很难得到融资支持，公司背负高峰期的债务规模根本难以为继。有些房企选择继续展期，但这样只能持续破坏主体信用和市场信心，影响公司稳定经营，损害债券、股权价值，进而陷入更严重的恶性循环，对公司迈入正轨起不到实质作用。

  破产重整是指对已出现严重债务危机，但同时具有挽救价值的企业，通过对其债权债务进行重新调整、对资产进行重组，为企业引进新的战略投资者，以避免企业破产、获得再生。在这个路径上，有新华联和金科在展开探索。从过去的案例看来，破产重整一般需要强大战投下场辅助，同时可能伴随着强制削债的安排。

  逆向混改是指民营企业引入国有战略投资者的安排。过去在生态环保领域频频落地，在本轮房地产调整周期中，包括华南城、建业地产实现了逆向混改。

  对比之下，债务重组可以系统性解决房企债务问题。在新一轮的债务重组中，化债已成最重要选项，能真正帮助房企走出困难，因此，融创的境内债重组方案更具备借鉴性和代表性。

  融创债务重组的“诚意”

  融创的第一轮境内债化债同样选择了整体展期，方案于2023年初获得通过，160亿元人民币的境内债加权平均展期3.51年,此后又按照调整后的安排在2023年兑付6.31亿元。

  境外债重组方面，去年3月28日，融创发布境外债务重组方案，将总规模百亿美元的境外债务以可转换债券、强制可转换债券、转换为部分融创服务股权、置换新票据等多种形式进行重组。9月18日融创发布公告称，境外重组方案获得债权人会议高票通过。境外债重组成为融创解决化解境内债创造了条件。

  2024年6月，融创将本应在6、9月兑付的境内债本息，兑付时间延后到年底；10月17日，融创中国在港交所发布公告称，拟配股募资12.05亿港元，所得款项净额绝大部分将用于支持境内公司债的长期解决方案落地。

  经过一系列周密准备，11月14日，融创正式公布了境内债整体重组方案。该重组方案设置了四个选项：选项一，现金要约收购、按每张债券面值20%的价格发起现金要约购回，现金总金额不超过8亿元，方案接纳债券本金上限40亿元。选项二，债转股票/股票经济收益权兑付。向特殊目的信托增发特定数量的股票，人民币100元债券对应融创股票13.5股，预计新股总发行5亿股。选项三，以资抵债。设立服务型信托，债券持有人直接或间接享有其控股子公司所持有的特定资产收益权。获配以资抵债选项的标的债券每100元面值受偿金额35元人民币。选项四，留债展期。本金展期9.5年，第5年开始兑付本金，利息部分统一降至1%。另外拟于2025年底前安排现金支付1%及对应利息。四个选项预计压降债务比例超过50%。如获得通过，将大大减轻融创的债务压力，也将为其他房企化解债务问题提供可供借鉴的样本。

  有分析人士认为，融创交出的行业首份境内债重组方案，是立足在让企业主体真正恢复、走出困境之上，又最大程度照顾到多方利益，具备标杆和示范意义。一是给债权人留足了“自由度”：方案四个选项都可供债权人自由选择，化债方式也是市场化的手段，没有强制选项。二是偿债资源“有诚意”。在融创的三个化债选项中，债转股票经济收益权具有创新性，融创股票也是极具流通价值的好标的，是地产行业交易量最大的股票之一。三是有效帮助企业涅槃重生。以多手段降债+长展期为核心目标，融创的境内债债务重组方案一旦通过，能给公司经营恢复留出空间，从容解决好当下保交楼的攻坚克难，强化供应商、购房者信心，恢复正常销售和造血能力。

  结合过去房企展期的案例，一般都需要3到4周的工作日时间。而对更复杂的境内债重组，无疑还需要更长的沟通和协调时间。融创的境内债权人众多，并且涵盖个人、私募、银行、信托等多个类型，从11月27日公布召开债券持有人会议的通知，到12月9日进行第一轮投票表决，就有两只债券率先表决通过，充分体现出债权人对方案的认可，也体现出持有人对融创底层资产和未来恢复态势的判断。其他8只债券还有两周投票时间，在预留出更充足的思考时间后，预计后续也会很顺利的通过。

  融创化债的“底气”

  去年以来，决策层将化解房地产债务风险作为经济工作重点，为改善房企融资环境提供政策支持。特别是城市房地产融资协调机制的建立和房地产融资“白名单”的扩围、“金融16条”和经营性物业贷款政策的延期等政策措施，为满足房企融资需求、缓解房企债务压力发挥了重要作用，也增强了房企化债的“底气”。

  在一系列政策组合拳作用下，房地产市场从9月份开始明显回暖，为房企化债增强了动力。楼市股市的回暖改善了房企现金流，提升了房企资产价值，改善了房企的债务结构，进一步为房企化债创造了条件。

  昨日召开的中央政治局会议上，中央正式定调经济工作，“稳住楼市股市”成为2025年房地产政策的第一目标和着力点。会议还强调，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。受此积极影响，港股房地产板块尾盘快速拉升。融创中国再次领涨，12月9日涨幅高达14.68%，今年以来股价涨幅已经超过90%，充分显示出投资人对融创基本盘的看好。

  除化债外，融创在销售、交付、资产盘活端都在持续披露实质性利好，这也给到投资人相当的信心。

  在当前市场环境下，优质地段、高品质的产品将持续赢得市场青睐。例如融创，今年上海外滩壹号院二期三开三罄，累计销售超215亿元；上海壹号院也首开日光，年底有望再次加推。在土地储备上，根据2024年中报，融创未售土储货值超过1.2万亿元，一二线城市占比约70%，这些优质的土地储备为公司后续发展奠定了坚实的基础。

  保交房方面，融创在去年完成31万套交付的情况下，目前正在继续攻坚克难，年度冲刺16万套，在完成今年的交付任务后，明年压力会有所释缓。保交付任务的完成为公司赢得了信誉，将为后续融资增添了重要砝码。

  资产盘活方面，融创也做出了一连串推进动作。11月1日，融创宣布调整与彰泰集团的合作，公司将独立开发12个重组目标项目，不再支付剩余64.19亿元的交易对价款，也不再对其他40个项目进行再投入，这将大大减轻公司的现金流压力；11月29日，融创出售哈尔滨冰雪大世界全部股份，所得款项10.21亿元用于支持偿债及保交付工作。

  路虽远，行则将至；事虽难，做则必成。目前融创的境内债重组正处在一个关键节点上，保交房主要任务完成、销售有重头项目支撑，明年更多项目持续盘活入市。一旦公开债的“结”解开，融创主体就能率先好起来、重回良性发展轨道，也能更好保障债权人、业主、供应商等多方利益。而融创的债务重组方案一旦全部通过，所有未完成境内债重组的房企大概率都会选择跟进。因此，融创这次化债的成功，不仅关乎自身，也关乎行业整体化债方式和进程。