2026年8月，胖东来创始人于东来宣布，运营24年、年利润超1亿元的许昌生活广场店将在租约到期后关闭。与此同时，总投资65亿元（全部为自有资金）的超大型综合体“梦之城”已于2026年5月开工。本报告旨在分析这一“关店—自建”行为背后的租金博弈、存量物业租赁风险及新商业模式的行业启示。

  一、关店决策的经济实质：租金博弈与止损逻辑

  关停年利润过亿的门店，表面上是出于价值观驱动，实则是对租赁成本失控的理性止损。于东来公开表示，关店的直接原因是2015年部分租约未统一签订，导致续租时租金“涨到无法想象的地步”，已“远远脱离了公平”。这一事件折射出零售业态在租赁关系中的脆弱性——经营越成功，续租时业主的租金诉求往往越激进。

  将关店行为置于财务模型下审视，其经济理性更为清晰。关停年利润过亿的门店，表面上是价值观驱动，实则是对租金失控的战略止损。市场观点亦将其解读为回笼资源、聚焦“梦之城”建设的重要一步。该决策表明，在核心地段租金呈非线性上涨的背景下，对单一物业的过度依赖将严重削弱企业的抗风险能力。事实上，梦之城的发展为胖东来打开了更大的发展空间，其在存量物业租金方面的相关话语权也将显著增强。此外，随着各地招商引资纷纷向其抛出橄榄枝，胖东来在项目选址上也将具备更多新的考量。

  二、存量物业租赁的制度性反思：从“合同漏洞”到“透明化监管”

  胖东来案例中提到的“2015年合同签署失误”以及“新乡大胖租金暴涨”事件，反映出商业地产租赁市场在信息披露和契约公平性方面长期存在的问题。对于众多依赖租赁物业运营的品牌方而言，租金非市场化跳涨已成为影响其经营稳定性的最大外部风险。

  目前，针对存量物业租赁市场的规范化，已有地方层面展开探索。例如，上海市国资委于2025年6月出台的《上海市国资委监管企业不动产租赁管理办法》，通过规范租赁方案、严禁违规行为、明确“可不公开招租”情形等措施，强化招租合规底线，提升租赁行为的规范性。然而，此类规范目前主要适用于国资体系，对于覆盖面更广的社会化商业地产租赁，合同透明度及续租调价机制的约束力仍相对薄弱。

  三、“梦之城”模式分析：自持物业与生态营造的风险比较

  “梦之城”项目采用零杠杆、全自有资金模式推进，总投资65亿元，规划总建筑面积约57.59万平方米。其核心商业逻辑已由传统渠道经营，转向基于自持物业的“商业生态营造”。需要澄清的是，胖东来并非意在涉足房地产业务，其对周边地块价值的拉动作用，也并非当前地方政府关注的重点。实际上，核心在于保障胖东来品牌的稳健发展，品牌扩展应聚焦于商业消费零售领域。至于“梦之城”建成后对周边区域产生积极辐射，带动城市发展，属于预期中的效果，但并非项目推进的主要出发点。

  对比当前主流商业地产模式，“梦之城”在抗风险能力上展现出显著的差异化特征。万达等企业所采用的“高周转+强品牌输出”模式，高度依赖租金回报率与资本周转效率，在市场下行阶段容易面临去化压力和现金流紧张的问题。相比之下，胖东来模式则依托零售主业积累的稳定现金流来支撑重资产运营，通过极致的顾客口碑和区域渗透力提升物业整体价值。其物业增值逻辑，本质上源于“对人心的经营”所带来的片区长期价值重估。

  当然，胖东来的发展模式也难免面临一些问题。例如，其经营能否持续，最终仍取决于许昌本地的人口规模与消费能力，是否足以支撑如此庞大的业态。此外，尽管“梦之城”的远期规划中提到了住宅开发，并承诺公开成本、只取合理利润，但这同时也意味着胖东来将直面房地产开发与物业管理等领域的专业化挑战。其“口碑溢价”能否覆盖跨界经营所带来的成本，仍有待长期观察。

  四、结论

  胖东来关店，本质上是在租赁成本失控背景下采取的主动止损措施，同时也反映出优质零售物业续租溢价过高，对经营稳定性带来的冲击。这一现象也为房地产，尤其是商业物业的业主提了个醒：在租金设定上，应遵循适当降低租金、或保持租金稳定的原则。在当前市场环境下，商办物业潜在空置率较高，对外出租项目较多，优质企业甚至在土地获取方面也能获得政府支持。因此，确保存量物业租金更具吸引力，显得尤为关键。当然，对于个人或市场化运作的存量物业，地方政府通常不宜直接干预其定价机制，毕竟这类物业多采用市场化定价方式。但总体而言，建议各方应以长远眼光看待问题，政府应积极引导存量物业与商业零售企业之间建立良性互动，推动双方形成协同发展、互利共赢的长期合作关系。

  同时，“梦之城”模式体现了区域零售龙头依托现金流优势向自持商业地产转型的路径，其风险控制能力优于传统高杠杆模式。当然，这一模式并非适用于所有企业，因为完全转向持有型商业将带来较大的成本压力。该模式更适合具备品牌优势、业务扩张能力较强，并能获得更多支持的企业。因此，企业应根据自身情况灵活选择发展路径。从行业整体来看，各地仍应以租赁既有物业为主要导向，因为这种方式成本相对可控。

  上海易居房地产研究院副院长 严跃进