[克而瑞]2020年二三线百城土地投资利润空间研究——从行政区视角

  今年二季度以来土地市场迅速升温，拿地成本明显上升，而房价增幅依然处于低位，以致大部分城市利润空间逐渐收窄。但考虑到目前城市建成区面积较大，尤其是城市中心和远郊的地价、房价价格差异巨大，城市内部差异很容易被平均，部分城市具有投资潜力的优势板块很容易被忽略。因此，本文将城市研究下沉到了行政区层面，从地房比和房地差两个维度综合评判各区域的利润空间，并结合区域人口规模、产业、配套等因素，进一步挖掘优势区域。

  01

  地价攀升拉近房地价差
挖潜优势区域愈发必要

  尽管受疫情影响，2020年初多城市土地出让一度中止，土地市场成交热度也跌至低谷，但随着疫情逐渐得到控制，以北京、上海、福州等为代表的热点城市率先供应了多宗优质土地，刺激市场热度上升，与此同时大部分城市地价也有了明显上涨，拿地成本明显上升，而房价却在进一步来延续低位增长，因此大部分城市利润空间逐渐收窄，典型如福州、宁波、绍兴房地价差快速拉近，房企投资机会逐渐减少，但考虑到城市内部房价、地价存在较大差异，部分具有投资潜力的优势板块很容易被忽略，因此挖掘城市内部利润空间较大的典型区域逐渐成为房企关注的焦点。

  1、地价加快上涨、房价增幅低位，大多数城市利润空间出现收窄

  尽管受疫情影响，2月份土地市场受到一定的影响，但随着“缓缴土地出让金、延长开竣工日期”等救市政策的出台，房企融资环境也得到了适度宽松。在此影响之下，土地市场热度明显提升，溢价率明显上扬，尤其是一体化进程较快的长三角城市优质地块供应力度明显加强，2020年上半年土地市场热度居于高位。

  地价方面，2020年上半年地价延续2019年的涨势。全国层面，2020年上半年全国土地成交楼板价为2805元/平方米，较2019年全年上涨了20%。各能级城市保持一致，上半年地价较2019年均有显著上涨，涨幅均在10%以上，尤其是三四线，上半年楼板价增至1846元/平方米，较2019年增加了16%，涨幅最为突出。究其原因，首先是中央关于“土地要素市场化”提法，大大有利于城建的快速推进，也给了房地产行业一颗“定心丸”；其次，是由于优质地块供应明显增加，推高了企业拿地热情；最后，也是由于信贷政策也逐渐宽松，房企融资压力减轻，土地市场在此利好下热度一路走高。

  国家统计局公布的70个大中城市房价指数显示：在各能级城市地价显著升温的同时，大部分城市房价同比指数自2019年4月以后趋于走缓，70城房价同比增幅由11.4%降至4.9%；尤其是二三线城市，房价同比增幅与70城市走势保持高度一致，均由11%以上降至5%左右，房价逐渐趋于稳定。尤其是2020年春节以后，三四线城市受棚改退场和需求透支等因素的影响，房价同比增幅一度下滑，5、6月份同比指数均降至5%以下。值得注意的是，得益于人口增长战略的支持，自2018年6月起，二线城市房价同比增速开始超过三线城市，成为支撑70城房价继续上涨的主要动力。

  总的来看，与一线城市相比，近期二三线城市地价上涨突出，房价涨势趋缓，使得房地价差“剪刀差”逐渐缩小，大多数城市利润空间出现收窄的迹象，因此势必要对加强对于二三线盈利空间的研究，接下来就这一点详细展开论述。

  2、热点城市地价快速上涨，福州、宁波、绍兴房地价差快速拉近（略）

  3、城市内部各区域差异较大，判断投资价值应进一步细化（略）

  02

  近二成区域面临盈利风险
多数区域投资安全边际较高

  在行政区层面，考虑到目前一些城市土地出让、房产销售是按功能区管理的，且功能区往往会有特殊的规划发展方向，因此本文研究对象不仅仅包含行政区，还涉及部分功能区。（为便于行文，下文将行政区和功能区统称为区域）。

  基于此标准，我们搜集到100个典型城市484个区域的相关指标。为了研究对象聚焦到有一定投资价值的行政区，我们以2019年供求比<1.5，住宅成交面积>40万㎡为筛选条件，再缩减研究样本范围，最终将研究区域数量聚焦到293个。

  在本章节研究中，将对符合上述条件的293个区域的地房比和房地价差进行梯度分析，之后还将从地房比（地价/房价）和房地价差（房价-地价）两个维度，综合评判各区域的利润率和利润空间，以期为房企拿地提供参考。

  1、近六成区域地价房价比上升，南京、苏州核心区域地房比超0.8（节选）尽管近六成区域地房比较2019年有所提升，尤其是珠江斗门、福州晋安、郑州经开区、宁波宁海、南京浦口等区域地房比增量均超0.2，地房比显著上升；但总体来看，目前仍有73%的区域地房比不足0.5，房企的盈利空间依然巨大。

  1）超七成区域地房比不足0.5，利润空间依然较佳（略）

  2）经济活力欠佳的西部二三线城市部分区域地房比较低，但要警惕需求不足风险（略）

  3）少数区域利润率处于较低水平，但并非均无投资价值（略）

  2、房地价差涨跌参半，约二成区域房地价差下跌超过20%（节选）

  总的来看，293个区域中，房地价差上涨和下降的区域占比半数。但值得注意的是，有近两成区域2020年上半年房地价差较2019年下跌了超20%，盈利空间明显收窄，这些区域多位于二线城市的中心或近郊，上半年地价涨势突出，使得房企盈利空间明显收窄；但总体来看，目前仍有四成区域房地价差超过8000元/平方米，房企的盈利空间依然丰厚。

  1）近四成区域房地价差超8000元/㎡，投资利润空间丰厚（略）

  2）杭州、南京等近郊区域房地价差超15000元/平方米，利润预期与竞争、调控风险并存（略）

  3）两成区域房地价差低于5000元/m2，盈利空间微乎其微，应审慎进入（略）

  3、近四分之一区域利润空间承压，南京、成都热点板块亦在此列（节选）

  上文通过房地价差、地房比两方面进行梯度分析，探明了293个典型区域的盈利情况，但是单一指标研究具有一定的局限性。为对这些区域的影响空间有一个更为公允的评价，我们从房地价差和地房比两个维度综合考量，利用四象限法对各区域的投资前景予以区分，以期对房企未来的投资和布局策略提供参考。

  293个区域可以分为四类：其中以宁波慈溪、西安长安为代表的低地房比、高房地价差区域投资价值较高；而地房比低、房地价差小和地房比高、房地价差高的两类区域机遇与风险共存，具体风险方面，前者是由于房价水平处于低位使得盈利空间受限，而后者风险主要来自市场过热、土地过度竞争等现象；另外，以南京建邺、苏州姑苏为典型的部分区域投资价值处于较低水平，是典型的风险区域。联系各类区域数量分布来看：

  1）三成区域为最佳盈利区域（地房比较低、房地价差大）

  宁波慈溪、西安长安、南昌西湖等88个区域地房比小于0.5、房地价差大于8000元/m2，投资价值较高，典型如西安长安区，2020年上半年房价上涨的同时，地价却在下降，房地价差高达15225元/m2，较2019年增加了50%，地房比也降至0.15，属于典型的“双优区域”，利润空间巨大。

  与此类似的区域还有宁波慈溪、郑州金水等，这些区域多处于近郊区，有一定的规划利好，房价涨至一定的高位，但由于土地资源丰富，地价较为便宜，因此利润空间巨大，但这类区域的购房需求量很容易受所在城市中心城区溢出效应的影响，存在需求的不确定性，未来要警惕政策调整带来的风险。

  2）超四成区域地房比较低，但盈利空间被建安成本分割（地房比低、房地价差小）（略）

  3）极少数区域房地价差大，但地房比高，税费压力大（地房比高、房地价差大）（略）

  4）近两成区域投资价值较低（地房比高、房地价差小）（略）

  03

  核心区域地价快涨下
近郊地块值得更多关注

  为深入剖析各类区域的投资盈利空间特征，我们进一步从上文四个类型中分别选出具有代表性的区域，结合各区域供求关系、政策背景、需求空间等因素进行分析。通过研究可见：高投资价值区域多是重点二三线城市当前发展的主力区域，集中位于城市外环附近，有诸多规划利好；需求方面，人口导入数量大多居于前列，区域商品住宅供求关系基本均衡或偏紧、产品供应多以改善为主；而那些市场竞争已经十分充分、地价已经涨至高位的区域，如南京建邺、苏州姑苏等，当前地价上涨过快，拿地成本偏高，因此进入风险也比较大。

  1、利润指标最优：重点关注二线城市“外环”，宁波慈溪、西安长安跻身第一梯队

  首先关注地房比低、房地价差也比较大的区域。从区位分布来看，这些利润指标较好的区域主要集中在二线城市“外环”区域，属于城市近来主力发展的近郊，有诸多规划利好，大量的投资客及主城区外溢需求涌入抬升房价至较高水平，但由于配套不成熟、市场降温等原因区域地价还处于较低水平，整体盈利空间较大。

  结合供求比及商品住宅成交量来看，多数区域的投资前景较佳，如宁波慈溪、西安长安等。以宁波慈溪为例，作为宁波对接上海的桥头堡，工业基础深厚的慈溪所在的宁波北部区域被规划为杭州湾新区，成为宁波当前主力发展的重点区域，其中核心区滨海启动区更是几乎全位于慈溪市境内；重磅规划之下，宁波二院杭州湾医院、浙江省重点中学镇海中学、图书馆等各项配套也在逐渐落地中，通苏嘉甬铁路线路等交通配套也在规划建设中；在此利好下，慈溪也吸引了大量的人口流入，据官方数据统计，2019年末全市拥有登记在册流动人口113.24万人；人口的流入和规划的利好，为慈溪带来了大量的购房需求，2019年慈溪市商品房成交量达到465.57万平方米，较上年增加26.2%，其商品住宅去化周期在2019年底仅为5.5个月，处于明显的供不应求状态。

  由于慈溪居民购买力水平较高，同时在规划利好下，大量的购房需求涌入市场，慈溪的房价也在2016年后明显上涨，截止2020年上半年当地商品住宅成交均价已经达到13246元/平方米；而与此同时，慈溪的地价在经历2016年的高涨后反而呈现出下滑趋势，2020年上半年地价虽有回升，但仍未回到最高点，房价地价差仍然维持在万元以上，盈利空间仍然十分充裕。并且结合慈溪近来的商品住宅成交量价走势来看，尽管受疫情影响慈溪的成交量在一季度有所回落，但二季度慈溪的楼市成交量呈现放量式的增长，带动上半年成交量同比增速转正，楼市韧性较强。就此来看，慈溪的土地市场投资前景较为可观。

  值得注意的是，上半年受疫情影响，抗风险能力较强的二线城市已成为房企鏖战的主战场，部分热门区域的拿地成本明显上升。从2020年上半年土地市场成交情况来看，二线城市热度明显上升，成都、南京、宁波、杭州、南宁等多个城市高溢价、最高限价成交的现象频频发生，成都、宁波等更是有单价地王出现。这样的背景下，盈利空间较大区域的土地市场热度很有可能快速上升，如宁波江北今年6月成交的江北核心地块，即是一宗限价地，但经过224轮激烈的竞拍才被滨江拿下，最终溢价率达到37.5%。当进入这些区域时，需要注意地价快速回升而导致盈利空间被压缩的可能。

  2、高利润率走量：大部分强三线仍在城建快速发展期，惠州、湖州去化前景较佳（略）

  3、可适量投资：改善类需求快速增长，杭州江干等区域可适量布局（略）

  4、风险警示：南京建邺等中心区地价上涨过快，较现有地块成本劣势突出（略）

  04

  核心区域利润空间普遍收窄
建议重点关注强二三线新城、产业新区（节选）

  对于接下来的市场走向，鉴于强二三线城市受益于人才战略、城市新区建设、一线城市高房价导致的人才溢出等利好，房地产市场需求可持续看好，并且在“六稳”要求下，高热城市已有政策出台限制地价过快上涨，并且在财政压力下这些城市在接下来的土地供应仍会继续维持高位；就此来看，地价涨幅也有望被继续限制在合理范围内，大多数区域的土地投资利润空间依然值得期待。因此对于规模化房企而言，对于少部分热点地块的争夺不必过多在意，放眼全局反而能发现更多适宜的投资机会。

  从城市视角来看，这些城市在人口规模、产业、配套、房价等方面存在诸多差异，投资前景预期也各不相同。总的来看，杭州、宁波、苏州、东莞等人口导入较多、规模相对较大的强二三线城市投资价值区域更多，不过今年上半年较热的成都、无锡、常州等城市的多个区域因地价上涨较快则面临着成本性风险。而就区域角度而言，高投资价值区域多集中在强二三线城市目前主力开发如城市副中心类的新区，例如宁波慈溪、西安长安等，都是投资价值较高的区域。

  1、上半年中心城区土拍热度高涨，核心区域利润空间普遍收窄

  从上半年地市动向来看，为了尽快从疫情的影响中恢复，3月以来各地开启了一轮“量大质优”的供地潮，特别是热点城市核心区域的土地供应力度明显上升。融资环境宽松下，企业拿地意愿也明显提升，强二三线城市的中心城区土拍热度随之高涨。在此影响下，大部分城市的地价也回升至近三年来较高水平。就区域视角来看，无论是二线还是三四线城市，有需求保障的中心城区地价基本均是上涨趋势，如成都、宁波、徐州、常州、无锡等强二三线城市中心区域的地价甚至创下历史新高。

  地价上涨之下，这些土拍热度高涨的核心区域房价却并未也能保持同样的高增长，因此中心城区的投资利润空间普遍呈现收窄趋势。以南京建邺为例，上半年成交的5宗地均受到了房企的热烈追捧，平均溢价率超过了30%，成交楼板价平均为38274元/平方米，较上年上涨了8000元/平方米，但建邺的房价却因为南京严格的限价政策影响上涨并不多，涨幅仅为10%，已不能覆盖地价上涨带来的增加成本，地房比已逼近0.9的高位，单位利润空间较上年明显减少。

  不过，并不是所有城市的中心区域投资利润空间均有所收窄。以地价涨幅较高的东莞城区片区为例，2020年上半年东莞城区片区成交地价达到16725元/平方米，较上一年大涨46%，价差超过5000元/平方米，但2020年上半年东莞城区片区的房价上涨了5600元/平方米，已经覆盖地价涨幅，房地价差仍在万元之上，区域投资利润空间依旧丰厚，拿地仍然处于安全边际。因此，对于这些区域的优质土地，未来仍然值得一争。

  纵观全局而言，293个区域在2020年上半年的拿地利润空间变化还是涨跌参半，并没有出现投资利润空间普遍收窄的情况。联系房价、地价变动结果来看，在293个样本区域中，2019年有230个区域地价房价比低于0.5，而在2020年上半年仍有213个的区域地价房价比低于0.5，2020年上半年房价地价差超过8000元/平方米的区域仅较2019年减少6个。就此来看，虽然上半年各城市地价有所上涨致少部分区域利润空间收窄，但就整体来说，各区域的投资利润分布梯度并未较上年发生明显的改变。

  2、少数区域地价波动剧烈，无锡滨湖、徐州云龙盈利风险明显增大（略）

  3、二线外环、强三线利润空间仍较丰厚，拿地机会值得关注（略）

  4、下半年核心区域供地力度下降，建议重点关注强二三线新城、产业新区

  结合近期市场动向来看，中央近来多次强调“房住不炒”，上半年土地市场火热的城市如杭州、宁波、南京、东莞等多个城市也纷纷收紧调控，以降低市场热度，稳定房地产市场运行。政策收紧的同时，各城市也转变了供地策略，从7月份已经入市土地来看，热点城市核心区域的土地供应力度明显下滑，譬如南京近期几场土拍中出让地块多是位于浦口、江宁等郊区，宁波近期出让地块也以慈溪、余姚、奉化等郊区为主，这一趋势预计在接下来还将持续。

  虽然主力供地区域在向城市外圈扩张，但结合上文分析来看，当前城市主力供地区域的投资价值并不弱于核心区域。就区域利润指标而言，大部分强二三线城市的近郊区利润指标多处于最优区域，同时这些区域的定位往往是城市新中心或产业新区，有诸多规划利好，因此投资潜力较大。譬如杭州余杭区、宁波慈溪等，这些区域多处于城市发展黄金期、土地供应充裕、地房比处于较低位，加之产业基础好，城市经济活力强，就业岗位多，人口吸附能力居于前列，区域投资前景同样值得期待。