[克而瑞]房企中报季系列快评---雅居乐

  雅居乐：销售增长低于预期致使全年目标承压，土储重点布局华东地区

  分析师/CRIC研究中心分析师 沈晓玲、洪圣奇(香港)、陈开朝

  上半年销售增长低于预期，恐难完成全年420亿元目标

  今年上半年，雅居乐实现合约销售额161.4亿元，低于预期，仅完成全年销售目标420亿元的38.43%。根据7月最新数据，企业首7月的合 约销售额为182.6亿元，也只达目标的43.48%，仍不足一半。企业年度目标的实现进度慢于时间的进度，使得全年目标的实现承受较大压力。而雅居乐 2009年-2012年销售经验数据显示，上半年占比在43%-63%之间，均值约50%。若以均值推算，今年公司的销售业绩预计为320亿元，以 2012年的峰值43%推算，全年业绩也仅能达380亿元。此外，若全年业绩增长与上半年14.8%的增速保持一致，全年销售也将接近380亿元。

  根据今年的项目销售形势判断，我们也相信企业今年的业绩将会相对有一定提升，因为：今年来，雅居乐加大了二线城市的销售力度，其在二线城市的业 绩占比从去年的4.5%上升到11.5%；企业在三四线的项目销售开始回暖，今年上半年项目销售金额前三是雅居乐•清水湾•碧海帆影、佛山雅居乐•御景名 门、雅居乐•清水湾•蔚蓝高尔夫，其销售都接近或超过10亿元，这三个项目都位于三四线，对总销金额的贡献超过两成；企业的旅游地产项目销售也明显改善， 今年上半年雅居乐清水湾项目四大组团实现销售32.48亿元，已达清水湾项目去年全年销售额的七成。据企业透露，上下半年可售货量均为330万，如果下半 年的去化率和均价与上半年保持一致，那么全年的销售额为320亿元。但根据公司计划，下半年将补充更多刚需货源，以提高去化率。若项目去化率从上半年的 41.27%提高到60%，均价下调至8000-10000元/平米，公司全年的业绩有望实现380亿元。

  综合上述两方面的分析，我们认为，虽然雅居乐实现全年目标比较困难，但在业绩上依然有可能突破380亿元，创历史新高。

  区域多元化均衡布局，加大了一二线的土地投入

  今年以来，集团在财务稳健的情况下，执行区域多元化及“短、平、块”的购地策略，重点聚焦长三角、中西部地区，并适当提升了一二线的投入。上半 年，按金额计，企业在一二线的投入有所加大，资金投入占比为35.1%；且在三四线的投入，也以佛山、中山、扬州等经济发达的城市为主，就在上述3个城 市，企业上半年投入33.25亿元，约占总投入一半。而须指出，上半年企业在三四线的新增土地储备面积之所以这么高，主要原因是腾冲、陵水两地分别按原计 划购入了175.5万平米、37.3万平米的土地，其面积占到总量的43.7%。如剔除这两块，一二线的面积占比将上升至34.2%。

  结合7月新数据，这种趋势更加明显。根据CRIC的监测数据，今年前7月，企业在上海、广州、杭州、南京、西安等一二线城市的投入金额占比，上 升到36.7%；即使不剔除腾冲、陵水两地的项目，前7月企业在长三角的土地储备比重，按面积计近5成，按金额计超过6成。由此可见，企业正实施布局多元 化，并适当加大了一二线的投入。

  土地成本上升致使利润率下降，多元融资暂缓短期资金压力

  上半年企业的盈利率大幅下降，其毛利润和纯利润分别从去年同期的45%、28%下降到36%、17%，分别下降了9个百分点和11个百分点。盈 利率的明显下降，主要是销售均价下跌和平均土地成本增加所致：去年下半年物业销售均价10416元/平米，受结转滞后影响，拉底了企业今年上半年的利润 率； 另外，由于项目的土地成本趋高，今年上半年土地成本为97.05亿元，较去年大幅上升49.7%。

  截至2013年6月30日，企业的净负债率为57.9%，较去年同期下降了9个百分点，而其主要是因为上半年发行了永续可转换债券。若把这归类 在股本的44亿可转换债券放回债券部份， 那负债率上升至81%。(永久债券可只付息不用赎回，因此可被视为一种股权，而不是债务)。另外，企业于今年上半年通过不同渠道成功借款123.44亿 元，并对其中40.98亿元成本较高的借款提前做了替换，使得企业的资金成本从8.5%下降至8.1%，使得财务成本和结构进一步优化。

  未来将形成旅游地产和住宅产品双轮驱动的增长格局，明年中期将进入货量推售集中期

  近年来，雅居乐专注于三四线城市和旅游地产，项目在一二线的比重不高，对华南地区过于依赖，都是企业业绩增长乏力的重要原因。为了纾困，今年以 来企业作出了积极的调整：首先，企业从倾全力开发旅游地产的状态中及时收缩战线，上半年企业除按原计划在腾冲、陵水等地拿下几块旅游地产项目外，其它新增 地块均是非旅游类的传统住宅、商住项目，而且以开发刚性需求及改善型需求为主，以缩短开发周期及加快周转；其次，企业改变了以往在珠三角和华南一支独秀的 布局，今年来聚焦布局长三角地区，并大幅增加了中西部的投入；而且为了提高项目销售去化率，企业在三四线的投入也集中在经济发达地区。经过上述调整，企业 未来有望形成旅游地产和传统住宅产品双轮驱动的业绩增长格局，区域贡献和各线城市的贡献将更加协调，这将给企业稳定成长带来更稳固的支撑。

  另外，根据企业“快速开发战略”即“拿地之后，5天内勘察； 15天定项目；30天深化项目；150天开工，360-420天开售，开售3-6个月现金回流”，今年上半年在一二线城市拿下的项目，预计会在明年中期集中上市。