[克而瑞]绿城:短期负债比重下降至31%

  绿城中国：短期负债比重下降至31%，聚焦未来三方面转型

  文/CRIC研究中心分析师 朱一鸣、杨晶晶、洪圣奇(香港)

  业绩增长进入快车道，全年有望超额完成550亿元销售目标

  在全民营销策略实施下，自2012年开始，绿城重塑自己，业绩增长步入快车道。绿城2013年中期业绩显示，上半年企业实现销售金额325亿 元，较去年同期220亿元增长48%，已完成全年550亿元销售目标的59%。截止到7月底，绿城已累计销售339亿元，同比增长49%，按照企业目前销 售进度，完成预定目标不是难事。同时，参考企业近三年销售规律，除2011年因为限购政策影响较大，企业下半年销售不理想，其他两年来看，下半年往往是重 头戏，占比达6成，故预计今年下半年绿城有480亿元业绩，企业销售目标偏保守。此外，按照绿城推货计划，下半年可供货量有253万平米，以上半年销售均 价21523元/平米计算，下半年可售金额达545亿元，企业全年有望超额完成销售目标。

  大本营区域深耕细作，携手融创收购项目扩张土储

  截止2013年6月底，绿城累积土地储备达到4139万平方米，可满足企业未来5年的发展需求，在土地储备布局上，这些地块大部分来自大本营长 三角区域，占比更从去年年末的52%上升至目前的56%，显示出该区域长期、持续重心地位。新增土地方面，绿城深耕大本营区域决心坚定，今年上半年，企业 新增土地储备全部位于长三角，总建筑面积达到131.4万平米，涉及上海、杭州两大中心城市。

  值得注意的是，拿地策略方面，绿城改变了以往专注于招拍挂市场获取土地的方式，而是借道与融创成立的合营公司，伺机收购优质项目，扩充土储。可 以看到，在绿城今年上半年新增项目中，绿城所占的权益均在50%及以下，企业所需支付的土地款不过44.5亿元。通过合作模式收购土地，绿城可实现低成 本、快速扩张土储。其一，绿城权益较低，即使高价收购，所占的土地成本有限，风险可控；其二，收购让土地获取更为快捷，缩短项目从拿地到入市周期，加速企 业周转。不仅如此，鉴于收购项目多属于潜力地块，在绿城、融创双方优势资源运作下，提升产品品牌效应的同时拉升价格，实现预期利润回笼。

  高价项目结转助推毛利率提升，融资渠道畅通负债结构得以改善

  今年上半年，绿城毛利率为30%，较去年同期的27%增加了3个百分点，是已公布中期业绩房企中少数毛利率上升的企业之一。毛利率同比小幅上升 主要在于高档项目结转，售价较高拉升企业整体销售毛利率，比如杭州蓝色钱江项目，定位于高档住宅，均价37000元/平米，总销售额在交付物业中占比达 13.3%，其毛利率高达47.1%。不过，由于去年下半年以来绿城旗下项目平均售价有所降低，我们预计，今年下半年这部分项目进入结转阶段，企业毛利率 将有所下滑。

  受益企业融资渠道的改善，企业负债结构明显得到优化，绿城短期债务占整体债务的比例大幅下降，从71%降至31%， 主要归功于上半年企业多渠道发行债券。上半年，绿城融资金额87.7亿元，货币资金达到103.92亿元，远高于一年内到期负债74.64亿元。在负债结 构优化的同时，企业所发行的优先票据利率从2月份的8.5%下降至5月份5.625%。上半年企业融资渠道畅通，一方面改善企业负债结构，改变以往以短期 负债为主的负债局面，实现目前手持资金足够覆盖一年内到期债务，有效缓解还贷压力，另一方面企业获得低利率贷款平台，将大幅减少未来融资费用支出，合理控 制成本，保障企业盈利。除此，据管理层透露，绿城有意回购当初九龙仓发行的9%高息永续债， 只是当初与对方约定还款期为3年(刚过一年)， 一旦回购提前完成，企业高息债券将进一步减少，负债结构持续得以改善。可以说，绿城财务已处于一个比较健康的水平。

  聚焦三方面转型，绿城步入稳健发展轨道

  经历了2011年的生死考验后，没有哪家房企比绿城更看重“稳健”的意义，由此，企业逐步转型，三方面策略实施，打开绿城转型之路，推动着企业前进步伐稳健、有力。

  首先，转型轻资产服务运营商，代建优势持续发力。作为国内首个实践“代建”模式的房企，绿城将自身的产品品牌优势充分运用到代建业务中，实现规 模与效益双提升。2010年9月，绿城房产建设管理有限公司成立，专注于代建业务发展，而至2013年3月，公司已签约代建项目近80个，总建筑面积近 1600万平米，覆盖政府代建、商业代建、资本代建三大模块，蕴含着无限生命力，助涨代建蓬勃发展。

  其次，“旅游+养老”双向驱动，带来新的业绩增长点。绿城表示房地产未来的方向在服务，旅游、养老地产成为企业多元化发展的重心，在实际规划 中，绿城有意将两种元素结合起来，打造新的业态模式，安吉桃花源便是试点，项目以度假养生为卖点，定位高端客户群，两次开盘两次售罄，受到市场认可。我们 认为，这种模式是业态发展趋势，绿城先发制人，将在模式创新中获取新的业绩上升空间。

  最后，贯彻全民营销策略，为业绩保驾护航。从2012年3月开始，基于销售不利，绿城放权营销，将传统售楼模式转变为经纪人作业模式，最大化拓 宽销售渠道，由此带来立竿见影效果，3月当月销售环比翻番，当年销售再度突破500亿元。同时，对比今年以来销售金额大幅增长情况，也可见全民营销对企业 业绩贡献。

  三方面转型下，绿城迎来稳健发展。一方面，全民营销策略推动企业存货去化，库存加速结转，盈利水平提升；另一方面，产品结构更为多元化，企业坐拥更多资金回笼渠道，抗风险能力加强。