[克而瑞]绿城：调结构去库存 孙氏绿城面临大考

  分析师/CRIC研究中心 房玲、徐琼

  融创收购绿城受阻，或将迎来绿城私有化

  2014年5月22日，融创宣布收购绿城24.3%股份，与九龙仓并列公司第一大股东。然而近日，收购事项又起波澜。据媒体报道称，香港证监会 质疑融创与宋卫平为一致行动人，而融创与宋卫平合共持股超过三成，触发了全面收购要约的条件。如果香港证监会认定为一致行动人成为事实，融创需要花费约 200亿元全面收购绿城，将绿城私有化。

  对此，孙宏斌在绿城的2014年中期业绩会上表示，融创对收购绿城志在必得，在任何情况下都不会放弃对绿城的收购行为，如果真的被判定为一致行动人，一定会选择私有化。因此绿城极有可能会面临私有化的结局，如果绿城变成融创旗下的子公司，千亿俱乐部阵营将再添一将。

  未来两年绿城的主题是“调结构”

  绿城在地域布局方面，江浙两省占比超过60%，而今年爆出库存高企，价格下跌的城市多为这两省的中小城市，甚至不乏杭州这样的二线城市。由于三 四线城市抗风险能力差，近年来许多开发商纷纷转战一二线城市。绿城也不例外， 2013年在一线、二线、三四线城市购地建筑面积的占比分别为42%、45%、13%。

  绿城未来两年也将会极力调整区域布局和去库存。孙宏斌表示，今后绿城将会放弃一些中小城市，重点将会是上海和北京，并寻找在南京、福州、厦门、 广州、深圳等城市的机会。集中精力在一二线城市做中高端项目，这也是保障”绿城“品牌品质的唯一出路。即依靠高售价保持产品的高品质和企业的高利润。

  三四线城市坚决以价换量去库存

  截至到8月24日，绿城8月份的协议销售额已经达到65亿，预计到月底合约销售金额在50亿左右，将会刷新绿城历史月度销售金额最高纪录。8月销售的大幅增长，一方面当然与企业加大推盘量有关系，另一方面也是融创入主绿城后果断采取降价措施带来的效果。

  在优化区域结构和加速去化库存的推动下，绿城下半年还会对一些项目采取”降价到位“的策略。降价策略短期内会牺牲企业利润，但是长期来看，调整库存结构利好绿城今后的发展，也契合绿城高端品牌发展战略。

  上半年利润表现不佳，短期内难有起色

  2014年上半年，绿城毛利率为25.67%，净利率为4.88%，同比分别下降5.2个百分点、13.3个百分点。其中物业销售毛利率为 24.0%，较2013年同期的29.7%下降5.7个百分点，毛利率下降主要是因为，本期结转的楼盘大部分是2009年取得的高价地项目，以上半年结转 的杭州兰园、合肥翡翠湖玫瑰园项目为例，其土地价格占确认均价的比例高达45%和42%。净利率的大幅下滑主要在于合营公司利润率遭到压缩所致。

  近两年，绿城的运营策略主要是调结构、去库存，对此绿城可能会降价来加速去化三四线城市项目，此举会牺牲掉一部分项目利润，再加上剩余的2009年、2010年的高价地陆续进入结算周期，因此我们预计今年下半年绿城利润率还会继续走低。

  但是长期来看，在绿城彻底消化掉2009年、2010年的一批高价地之后，再加上绿城的产品及品牌溢价能力，企业利润率将会很可观。而且从绿城 2009年至今年上半年的土地储备情况来看，近2年，绿城土地储备平均楼板价占合约销售均价的比例稳定在13%——14%左右，这将保证企业未来的利润 率。

  从现金及偿债能力指标来看，今年上半年绿城的长短期债务比、现金短债比等指标处于行业较优水平，平均借债利息率也仅为8.86%，但是值得警惕 的是，绿城于今年1月份发行了本金总额为5亿美元的票面利率9%的次级永久债券，该项债券如果计入负债，将会显著提升负债率指标。

  补充说明：此报告仅为企业业绩发布后的及时快评，后期CRIC研究中心还将有详实的半年报分析报告推出，敬请关注！