[克而瑞]阳光城高周转遭遇高存货之变？

  分析师/CRIC研究中心   房玲

  销售目标与利润空间双重承压

  2014年上半年阳光城营业额约30.72亿，同比小幅增长8.5%，股东净利润1.83亿元，较去年同期增长30.2%。利润增长跑赢营业收 入，主要得益于阳光城的成本控制。上半年阳光城合约销售104.7亿，同比增长20.3%，不得不说在今年的市场环境下，与大多数其他企业相比，阳光城增 速较好，展现出了企业的运营实力。但是从企业自身来讲，速度还是有点慢了。全年300亿的目标高悬于头顶，上半年仅仅完成了1/3的销售业绩，下半年近 200亿的销售指标接近去年全年的销售额，同时意味着下半年的月均去化接近33亿元，与上半年相比要实现两倍的增长，对于阳光城来说无疑是个较大的考验。 8月来，也出现的局部销售火热的情况，但是价格普遍优惠力度大，可以预见下半年企业要想实现目标，除了加大推货量，价格策略也很重要。但是此举势必会对企 业后期利润空间产生一定的影响。

  调整期企业扩张步伐放缓

  上半年，阳光城共取得三幅土地，一幅位于杭州，两幅位于晋江，总建筑面积30.31万平方米，同比减少78%。过去几年，阳光城在土地市场一直 比较活跃，扩张势头迅猛，去年全年新增土地储备建筑面积384.58万平方米。而今年以来除了1月和4月分别在杭州和晋江拿地之外，截至8月底阳光城在土 地市场上再无动作。可以看出随着市场走势的变化，激进如阳光城也开始放缓步伐进入盘整。截至上半年底，阳光城共有土地储备约1000亿，可以满足未来 2-3年的发展所需。此外，考虑到存货积压风险和资金链压力，拿地减少也是必然之举。

  高周转需警惕高存货风险

  与众多闽企一样，阳光城采用高杠杆运作，在土地市场大规模扩张，再通过高周转来实现资金回流。此前阳光城提出基本保证从拿地到开盘平均周期在 6-8个月，但是随着市场形势的急转直下，6-8个月开盘时间也是越来越具有挑战性。从阳光城去年以来的新增项目来看，不少项目都超过8个月甚至一年都没 能开盘。

  开盘周期的延长，使得企业项目进入销售遇阻，而市场调整期销售压力增加，则导致项目开盘后的去化受阻，在双重作用下，企业过去几年激进的扩张所 带来的隐患开始显现。首先就是企业存货量快速增长，2014年上半年末阳光城存货达296亿元，半年增长35%，同比增长109%。存货的快速增长主要就 在于，一是紧随存货快速增长而来的就是存货周转次数急剧下降，2014年上半年末企业年化存货周转次数约0.17，同比腰斩，与2012年相比更是不到三 分之一，企业需要防范存货持续积压的风险。

  高杠杆下不断借旧债还新债

  上半年阳光城的净负债率高达488.88%，同比上浮高达284.8个百分点，如此高的净负债率可以说是众上市房企之首。尽管阳光城过去的负债 水平一直很高，但是如此高的指标在目前的市场调整期下还是让人担忧。从企业的的债务结构来看，阳光城两年内的有息负债较多，导致上半年负债水平和短期偿债 压力的激增。上半年末阳光城的短期有息负债占比达44%，较2013年底增长11个百分点。而持有现金只有29亿元，不到短期有息负债的34%。如果企业 销售资金回流受阻，那么阳光城的债务压力相当大，这就迫使企业不断借新债还借债，而且借款期限都比较短。目前，企业借款大多为信托借款，期限普遍在1-3 年，阳光城的高负债决定了贷款方更愿意短期借贷，降低风险。在弱市下，阳光城的高负债俨然为企业的发展带来了一些阻碍，上半年拿地的放缓也很可能受此影 响，从企业发展看，需要考虑债务结构调整。

  进军医疗寻求多元化突破

  2014年7月3日，阳光城发布调整公司组织架构公告，宣布增设医疗健康事业管理中心等部门，负责公司医疗卫生行业及其相关领域(医疗保健业、 医疗教育业)的投资、运营，以及接受医疗卫生机构委托从事医院管理，提供医院管理咨询服务等业务。7月9日，阳光城发布公告称拟出资2000万元设立上海 威至博医疗投资管理有限公司，以进一步实施拓展医疗健康产业业务。自此阳光城正式进军医疗领域。

  据阳光城董秘廖剑锋介绍，目前阳光城正在招募专业的医疗人才、组建团队。“未来公司进入医疗领域的方式选择很多，可能是与公立医院合作，也可能并购医疗产业基金或者建立新的分院，但目前还没有具体的进展节点。”

  由于计划生育政策的推行，国家将进入老龄化高峰，目前我国的社保体系还不够健全，企业自发性的医疗介入对国家社保形成了一种补充；2013年国 务院连续出台相关文件，把健康服务业的发展提升到国家战略层面，同时鼓励民办医疗；房企如果能完善医疗对于企业发展养老地产也大有裨益。2014年，房地 产市场不景气，越来越多企业寻求多元化突破，阳光城进军医疗很可能是看重医疗行业的发展前景和政策优势，同时，我们要注意到，医疗行业的利润率相对房地产 更高。投身医疗或许能帮助阳光城寻找新的增长点，但是作为初涉医疗行业的企业，要想实现投资回报还需一段时间的前期投入，而回报期需要多久还要看企业如何 运作，如果是轻资产的模式则相对会快些。

   补充说明：此报告仅为企业业绩发布后的及时快评，后期CRIC研究中心还将有详实的半年报分析报告推出，敬请关注！