[克而瑞]龙湖:昔日龙王池中游 下半年蓄势待发　

  分析师/CRIC研究中心 房玲、洪圣奇(香港)、柳启慧

  市场调整期推盘速度减慢，全力压注下半年

  2014年1-6月龙湖合约销售金额202.8亿元，同比小幅下降9.4%，仅完成全年570亿销售目标的35.6%，这主要是因为2014年 上半年可售货量仅达510亿，其中新推出的项目只有3个。随着下半年推出11个新项目总货量增加至980亿，完成全年18.5%的销售增长仍是可期待的。

  要实现今年的销售目标，得看龙湖是否能突破自我。7月份的38亿合同销售已成定局， 所以要达标就必须在后面五个月月均销售金额达到65.8亿元。企业有史以来月度销售额也不曾超过50亿元，即使在去年市场行情较好的情况下，也只有 2013年10月份单月获得相对接近的49.7亿销售额。即使下半年货量将近翻倍，企业要在短期月均销售规模翻倍增长难度较大。其次，从去化率角度来看， 企业全年总可售货量980亿元，整体去化率需达到58%才能完成目标。然而龙湖项目定位偏高端，去化率相较其他刚需房企又偏低，在去年的市场中亦仅达到 56%的去化率。下半年能否将整体去化率大幅提升至近60%无法保证。下半年企业新推货源主要分布于成都、杭州和重庆，目前限购的取消对整体市场影响不 大，市场观望情绪浓厚，企业能否加速去化很大程度上会受到价格调整等因素的影响。可以说下半年企业的价格策略将是其能否实现全年销售目标的关键所在。 

  管理费用激增导致核心净利大幅下滑，需警惕利润率持续收缩风险

  2014年上半年，龙湖营业收入等规模指标温和上扬，但是管理费用同比增长127%至8.03亿元，导致企业销售和管理费用率同比上涨2.67 个百分点至5.54%，核心净利润率大幅下滑22%，核心净利率也下滑4.6个百分点。管理费用率的下滑，一方面在于企业自去年以来进入的苏州、济南、南 京、佛山等城市管理团队扩大和随着项目开发的推进等其他行政成本增加。据统计龙湖物业投资部2013年底有337名雇员，但是这一数据在2014年上半年 大幅增加至1371。另一方面则在于为了加速去化存货提高了3个亿的拨备，企业目前以去存货为主要目标之一，可能会通过价格调整、人员激励等手段加快存货 去化。

  此外，上半年企业毛利率小幅下滑，未来或存在利润持续收缩的风险。首先2012年调整期项目尚未完全进入结算，随着这些项目的陆续结转，毛利率 可能会继续下降。其次今年首七月销售价格较去年同期和去年全年都有明显下滑，而随着市场调整的深化，企业下半年为实现销售目标，可能会进一步作出一些价格 调整，可能会导致价格的进一步下滑，与此同时企业在加速周转，销售价格的影响可能会在1-2年内显现。最后，企业刚需转型和土地价格的持续增长，也将导致 企业未来销售利润空间的进一步下跌。

  积极加强城市深耕，稳步推进城市扩张

  上半年龙湖地产新进入南京和佛山两个城市，这两个城市的进入可谓酝酿已久。早在2013年7月龙湖就曾参加过南京一住宅地块的竞拍，但是由于竞 争过于激烈，土地成本节节攀升，企业处于谨慎投资的角度从而退出了竞争。今年终于抓住机会，通过中冶地王的分拆转卖，曲线进入南京。在稳步推进企业城市扩 张的同时，龙湖更注重的是城市的深耕，据数据统计，龙湖在重庆、杭州、北京、成都、常州和无锡等六个城市销售排名前十，单城市和单项目产能在同等规模企业 中位居前列。

  保持低成本融资优势，进一步优化债务结构

  2014上半年，龙湖进一步优化债务结构，降低债务成本。企业长短期负债比由2013年底的3.16上涨为3.88，企业债务结构良好。企业净 负债率同比小幅上涨，为66.2%，但仍然处于比较安全的水平，净负债率的上涨主要是因为上半年结算比例比较小，预计下半年会下降。

  在国内外金融环境趋紧的情况下，龙湖凭借自身优异的信用评级，在美金债市场及海外银团市场以低息获得定期贷款信贷融资，进一步优化了债务结构。 首先于2014年年初，企业用去年获得的银团贷款赎回了7亿5千万票息率为9.5%的高利率美元债，债务成本进一步下降。其次在降低债务成本之后，积极再 融资。2014年3月，龙湖再获批一笔29.25亿港元银团贷款，年利率仅为HIBOR+3.1%，加上去年获得的77.6亿港币银团贷款，龙湖共有 107亿港币的低息长期银团贷款。2014年5月，龙湖地产又成功发行金额为人民币20亿元，于2018年到期的6.75%息率优先票据。

  多元化拿地加强合作开发，下半年拿地将更加谨慎

  2014年房地产市场进入调整期，市场观望情绪浓厚，房企拿地意愿不强烈，受此影响，土地市场也表现低迷。在此背景下，为降低企业经营风险和拿 地风险，龙湖一改往日独挡一面的作风，上半年新增土地均为合作开发，以合作促进增长同时保证自身财务稳健。根据企业报告，未来合作开发项目比例将提升至 43%。同时，龙湖在拿地方式上也更加多样性，上半年通过收购和股权合作的方式进入南京和佛山，保证在拿到优质地块的同时，也进一步降低拿地成本。

  此外，通过对重点企业拿地规模对比发现，龙湖和其他多数重点企业保持步伐一致。在房地产市场不景气的上半年，拿地谨慎，新增土地储备166万 方，同比下降47%。而从拿地销售比来看，仅为0.52，相对较低。基于企业“量出为入，买地不超过去化”的策略，预计下半年龙湖拿地会更加谨慎。

  投资物业稳步扩张，长期稳定企业现金流 

  商业地产方面，龙湖继续坚持一贯稳步投资持有物业的策略，截止六月末，企业商场租金同比增长了24.1%，达到4亿。2003年，龙湖开始打造 自己的商业品牌，重庆的北城天街是龙湖第一个“天街系”大型城市综合体项目。在龙湖坚持将每年销售收入的10%以内投入到商业地产中的发展策略支持下，经 过10多年的发展，目前已有11个商场投入运营，面积达到76万平方米，另有10个项目、合计128万平方米也在逐步投入建设。此外，龙湖第一个一线城市 商场——北京长楹天街也将于年底开幕，标志着龙湖商业正式进驻一线城市，预计到2016年底天街商业项目将全面亮相北京、上海等一线城市，未来几年龙湖将 迎来租金增长的爆发期。 

  补充说明：此报告仅为企业业绩发布后的及时快评，后期CRIC研究中心还将有详实的半年报分析报告推出，敬请关注！