[克而瑞]万科:依靠轻资产模式改善ROE仍尚需时日

  分析师/CRIC研究中心分析师 朱一鸣、洪圣奇(香港)、陈开朝

   积极营销下业绩逆势上扬

  万科成为首家上半年度业绩突破千亿的房企。上半年，企业实现销售额1009亿元，完成年度目标过半，同比增长20.6%。

  积极营销是上半年业绩快增的一个重要原因。3月份以来，万科众多项目大幅降价促销。像北京住总万科橙项目，3月首度降价，当月销量位居第二，5 月登顶销冠，上半年累计销售17.6亿元，销量排名第二；上海万科海上传奇6月加大折扣力度，当月成为销冠；广东的万科欧泊5月以74折特价房源入 市，200余套房源当天去化8成，6月销量上升至第三位。降价项目持续热销成为万科业绩快增的助推器。

  随着7、8月份国内城市纷纷取消限购，下半年市场整体环境预计好转。万科下半年将力争做到新推案当月去化60%以上，以加快销售节奏。

   三方面入手控制拿地风险

  根据CRIC监测，1-7月，万科新增土地储备577万，拿地投入191亿元，同比均大幅下降71%。从月度看，万科每个月的拿地相比去年都出 现锐减。尤其是1-3月，万科拿地投入同比降幅也都在50%以上，说明万科在去年大量拿地后，今年总体策略转为谨慎拿地。在冷行情确立后，万科从5月开始 连续三个月拿地投入不到去年同期1-2成，进一步锐减。

  而今年前7月累计拿地销售比(即拿地投入/销售金额比)仅为0.17，相比2013年的0.64来说，力度锐减。与其它典型房企相比，万科拿地销售比的排名十分靠后，远低于华润置地、招商地产，也低于中海、保利等龙头企业。

  前7月拿地一线比重大幅上升。从近三年的前7月累计拿地看，今年万科显然加大了一线城市的拿地，一线拿地面积占比从去年同期的9%上升至 31%，二线小幅下滑，但依然维持在7成左右的水平，三四线仅2%。虽然一线占比大幅上升，但由于企业坚持低溢价拿地策略，前7月累计拿地单价与去年同期 基本相当。总体来看，万科从少拿地、拿好地、低价拿地三方面入手控制拿地风险。

   三管齐下加快战略转型

  在大调整时期，行业领袖万科再度领导行业加快全面转型。通过频频加码城市运营、大胆变革组织、升级全民营销三管齐下加快战略转型。

  频频加码新型城市运营

  在转型城市配套服务商后，万科一反常规频频做加法：做完商业，再做旅游、养老和物流，从社区服务“五菜一汤”到社区金融，今年更是与百度、途家网等互联网公司合作，完善商业和旅游运营。一路加码，万科新型城市运营商从点到面开始渐具雏形。

  首推事业合伙人和项目跟投

  业内首推事业合伙人机制。从今年3月万科总裁郁亮首次透露要推事业合伙人制，到6月30日盈安合伙增持万科至2.06%，成为第二大股东，前后用了115天时间，万科在变革上的果断和快速行动力赢得业界高度赞可。

  推行项目跟投制。今后万科所有新项目原则上要求项目一线公司管理层一起跟投。截至目前已有33个项目完成认购，到位资金6.8亿元。

  通过事业合伙人和项目跟投，万科在制度层面上将管理层和投资者的利益紧紧捆绑在一起，让管理人员更加谨慎拿地，更加关注利润增长和长期发展，更激活了员工对企业利润和转型的期待，进而实现自我激励、不断迭代升华的愿景。

  开辟OTO全民自销售时代

  8月万科同时推出线上全民经纪人平台“万享会”和线下“万科购房中心”。前者是基于微信平台的全民互动营销平台，任何人可注册成为线上经纪人，佣金最高达百分之一；后者是用高科技展示设备向买家展示的体验平台。

  与碧桂园全员营销不同的是，“万享会”可将认识或不认识的客户资源都集聚起来，万科将与所有潜在客户实现零距离。万享会与购房中心的联动，首次 实现了业内O2O营销模式。传统线性营销信息触点有限、获取信息内容更有限的缺陷将被迎刃而解。这种O2O营销模式将真正实现全民介入、精准营销，行业将 从此进入一个全新的全民自营销时代。

  财务状况显著优化

  营收微降下，利润略升。上半年，企业营业收入为385.1亿元，同比下降1%；而归属于股东的净利润 48.1亿元，同比增长6%。在综合成本上升及去年高价拿地的背景下，营收下降，净利润反而上升，主要受益于投资收益同比大增237.8%。而销售快增， 营收反而下滑，主要是因为上半年竣工结算面积进一步下滑所致。截至6月末，企业有1747万平方米(合计约2028亿元)已售未竣工结算资源，今年竣工面 积又有近3/4集中在下半年，因此下半年及全年的营收预计显著增长。

  审慎拿地下，现金回暖。受益于积极销售和谨慎投资的策略，企业现金充裕。截至6月底，企业持有货币资金 428.6亿元，较首季末增加53.3亿元，远大于短债222.8亿元。现金短债比1.9，相比之下去年6月底低至0.8，现金流显著改善。原因：主要是 审慎拿地，购地支出大幅减少；另外，改善性需求中一次性付款比例上升，也加快了回款。

  负债率降低，结构优化。截至6月底，企业净负债率为36.4%，较首季末降低4.5个百分点。长短债比2.7，相比去年上半年末的0.7和今年首季末的1.57，大幅改善。审慎的财务管理和良好的资本市场信用继续获得国际权威评级机构的认可，标准普尔、穆迪和惠誉给予的评级展望都为稳定。

   小股操盘仍未改观ROE

  所谓“小股操盘”，即万科在合作项目中占小股，但仍由万科操盘，万科通过输出品牌和管理，贡献自身成熟产品、工业化体系、融资和采购资源优势，来经营获利。对此，万科将摆脱增长对股权融资的依赖，大幅提高ROE。

  小股操盘之所以能大幅提升ROE，主要是因为有高溢价的管理费。而管理费率本质上就是万科的品牌溢价率。以昆明云上城项目为例，万科投入 0.23亿元，占股23%，通过小股操盘，万科在该项目中赚取了“三道钱”：项目收益分配0.84亿元，管理费收入1.26亿元，万科融资渠道及手续费 0.17亿元，收益总计2.27亿元。在该项目中，万科用0.23亿元的资金投入和操盘能力，获得了2.27亿元的收益，投资回报率高达987%。而且逾 半获利来自品牌管理费，ROE的高低主要体现在上面。

  我们看到，上半年万科在毛利率同比下滑2.90个百分点下，核心净利率同比上升0.6个百分点，主要是因为投资收益同比大增237.8%至 13.1亿元。而小股操盘项目是投资收益的贡献主力。这说明其对万科赢利的影响已经显现，未来随着小股操盘项目陆续进入结算，贡献会继续上升。

  但也要看到，目前万科小股操盘项目仍不多，只有33个，这对拥有800多个项目、近300个在售在建项目的万科而言，不仅比例太小，项目体量也 普遍不大。为此，上半年万科ROE依然同比下滑了0.59个百分点，为6.25%，表明目前小股操盘带来的净利增加仍不足以抵消大股运作项目的净利下滑。 虽然是一种趋势，但万科需要大幅提高小股操盘项目的比重，才能真正改观企业的盈利面。

  补充说明：此报告仅为企业业绩发布后的及时快评，后期CRIC研究中心还将有详实的半年报分析报告推出，敬请关注！