[克而瑞]佳兆业:白银时代崛起的旧改专家

  分析师/CRIC研究中心房玲、洪圣奇(香港)

  前七月仅完成目标的43%，下半年发力冲刺全年目标

  上半年佳兆业合约销售金额约112亿元，同比增长1.3%，实现全年目标的37%，前七月合约销售约130亿元，目标完成率也仅43%，相对较 低。当然这与企业的推案节奏大有关系，根据企业全年的供货量来看，2013年存量货源价值180亿元，2014年上半年和下半年新推货源分别价值99亿元 和284亿元，可以看出企业上半年主要以消化存量房源为主，下半年的推案量大幅增加。

  从上半年的销售金额和总货量来看，佳兆业上半年的整体去化率约为40%，相对较低。全年要想实现300亿元的销售目标，去化率需达到53%。虽 然说下半年企业新推货量大幅增加，可能在一定程度上提高企业的整体去化率，但是以目前的市场走势来看，企业要想完成全年目标仍然存在一定的压力。而且从月 度销售情况来看，1-7月份企业月均销售金额仅18亿元，2014年后5月企业月均销售达到34亿元才能完成全年目标，但是即便是6月份企业冲刺上半年业 绩是月度销售金额也不过28亿元。因此企业要想完成全年目标，下半年需要加大冲刺力度。

  上半年夺地势头凶猛，持续优化土储结构

  目前企业纷纷加强一二线城市的土地投入，佳兆业也早早制定了相关策略，近年来持续加码一二线城市，今年上半年更是拿地势头及其迅猛。上半年佳兆 业总共在南京、苏州、成都、深圳、惠州5个城市新增了8个项目，总建筑面积约220万平方米，平均楼板价约6686元/平方米，其中佳兆业应占权益建筑面 积约174万平方米，应付权益金额约90亿元。与企业上半年112亿元的合约销售金额相比，拿地不可谓不激进。从企业新增项目区域分布来看，除惠州项目 外，其余皆在一二线城市。按新增土地储备建筑面积来看一线、二线和三线新增土地占比分别为39%、59%和2%。

  随着企业持续加码一二线城市土地投入，企业总土地储备结构也在不断改善。2014年上半年末佳兆业总土地储备2360万平方米，一线、二线和三 线城市占比分别为14%、26%和59%，一二线城市占比交2013年底和2012年底分别增加7和17个百分点。一二线城市的市场抵抗风险能力更强，加 大一二线城市投入，能够帮助企业更好的应对未来市场变化，保持销售稳定增长。

  政府强调盘活土地存量，佳兆业可顺势扬帆

  从拿地性质看，作为旧改专家，旧改项目仍然是企业增加土地储备的重要方式之一。上半年获得的深圳盐田区项目、惠州惠东县项目等，均为旧改项目。 目前随着土地资源的越加紧缺，各城市都在加强盘活存量土地，旧改项目以及工业用地转性等将成为未来供地主要来源。14年年初国土资源部表示，中央要求东部 三大城市群发展要以盘活土地量为主，今后逐步调减东部地区新增建设用地供应，除生活用地外，原则上不再安排人口500万以上的特大城市新增建设用地。作为 旧改起家的佳兆业无疑可在这一次的变化中占得先机。

  作为以一二线城市为主战场的佳兆业，东部三大城市集群也在其版图之内，可以说完全切合佳兆业的发展模式。依照09年《深圳市城市更新办法》，负 责拆迁的企业即可获得土地进行项目开发，加之深圳城改所占土地巨大，在大本营的发展一直很稳定。不过其他省市土地拆迁之后尚需招拍挂，如果在政策上给予相 对放松，将会给佳兆业发展带来更大好处。

  旧改项目低成本支撑企业盈利能力，毛利率领跑其他房企

  2014年上半年佳兆业毛利率高达40.3%，遥遥领先其他房企，同比增幅7.1%。佳兆业之所以能够实现如此高的项目，主要在于企业深圳地区旧改项目成本较低，上半年深圳区域高毛利项目的结转比例高达45%。

  目前随着土地等成本的持续攀升，房企毛利率普遍下滑，总体维持在25%-30%之间，即便中海这样半年成绩非常优异的企业，上半年毛利率也只有 33.6%。虽然下半年将是佳兆业的集中推案时间，新推货源的销售均价预计约为10000元/平方米，较2014年上半年11856元/平方米的有所下 降，加上企业需要冲刺全面销售目标，预计也将会对企业全面毛利产生一定负面影响，但是总体而言佳兆业依然有信心保持33-37%的毛利率水平，依然领先其 他企业。

  净负债与资本比率快速攀升，需警惕财务风险

  上半年企业债务结构保持稳定，1年内到期的债务只占总有息负债的20.2%，现金短债比达1.85，短期没有偿债压力。此外，上半年佳兆业的平 均借贷成本约为8.2%，交2013年有明显降低，融资成本的持续降低将有助于企业未来的再融资以及提高项目利润空间。上半年末佳兆业的净资产负债率为 72.5%，虽然较2013年底有所回升，但是与去年同期相比，大幅下滑。

  但是值得注意的是，在企业的总权益中，有10亿元的永续债，这部分虽然算入资本，但是每年仍然需要支付利息，据了解该永续债的利息为11%，3 年内递增至18%，融资成本较高。如果不计算该永续债，按股东应占权益计算，企业的净负债与资本比率高达102.18%，同比增长15个百分点。如果将这 部分也算如佳兆业的负债中，那么负债率会被再次拉高，还需警惕财务风险。

  补充说明：此报告仅为企业业绩发布后的及时快评，后期CRIC研究中心还将有详实的半年报分析报告推出，敬请关注！