[克而瑞]富力地产：改善负债结构已到攻坚阶段

  截至6月30日，富力地产销售207亿元，完成全年销售目标约38%。同时，继万科、碧桂园、中海等房企之后，富力也在寻求挖掘物业管理业务隐藏的 巨大价值，表示正在研究物业管理业务的分拆上市。更值得一提的是，今年上半年富力一边赎回50多亿永续债，一边积极在境内发行公司债和谋求回归A股，以改 善负债结构。

  业绩：下半年开始集中推盘，全年销售目标调低至550亿元

  根据此前富力公布，2015年上半年仅预期销售三分之一，而随着近期内地股市和中国宏观经济环境的波动，富力本次将销售目标由600亿元降至约550亿元或与2014年持平。因此，38%的目标完成率实质上已超预期。

  2015年1-7月，富力地产完成253.7亿元销售金额，同比下降13%，实现签约面积205万平方米，同比微降2%。其中海外项目与合资项目业绩贡献率高达10%。

  从目标完成率来看，一方面富力地产2015年销售目标由600亿元下调至约550亿元，但上半年仅预期销售 三成，1-6月目标完成率为38%，而截止到7月底目标完成率已达46%。另一方面，2015年富力计划推出总量194亿元的12个全新项目，而上半年只 推出了其中的3个，下半年开始7月份单月便推出2个。所以，上半年业绩不给力是在预料之中的，从7月份开始下半年将会集中推盘冲刺目标。

  从单月数据来看，1-6月累计销售金额207亿元，同比下降高达20%，而7月份销售金额46.3亿元，同 环比分别上涨32%与8%，至月底累计销售业绩同比下降变为13%，提升了7个百分点。其中政策利好催生北京通州区楼市快速升温，富力旗下北京富力尚悦居 等项目趁势开盘，为企业业绩贡献巨大。

  土地：投资拿地保持谨慎，土地存量规模充足

  拿地谨慎，上半年仅拿4幅地块。截至到今年6月底，富力仅在四个城市共收购4个地块，累计花费土地购买金14亿元，其中在新进入城市湖州的东部新城核心区拿下两幅地块，合计建筑面积约36万平方米，占到1-7月累计新增土地储备的近三分之一，平均楼板价仅900元/平米。

  疯狂之后趋于理性。事实上，富力在2013年全年400多亿元拿下2090万平方米，随后开始趋于理性，2014年拿地大幅减少为231.7万平方米，同比减少89%，至今年上半年，仅花费14亿元拿下四幅地块，这已经是持续第二年大幅缩减新增土地储备。

  土地储备充足，可维持8年左右的开发。虽然已经连续两年拿地减少，但是截止到今年6月底，富力土地储备总建筑面积还有4030万平方米。按照全年目标550亿元，前7月平均售价12400元/平米，即年均450万平米计算，目前的土地存量维持8年左右的开发，还是非常充足的。

  盈利：核心净利率较低，随着下半年结算项目增加，仍有好转的可能

  利润率较高，毛利率为29.5%。上半年，富力地产的总收入为127.2亿元，同比增长29%，其中来自物业销售的营业收入为111.1亿元， 同比增长33%。毛利率和净利率等指标虽有3-4个百分点的下滑，但相比行业水平来看，29.5%的毛利率和13.4%的净利率依然算中上等水平。从核心 净利率来看，如果扣除上半年公允价值变动7.87亿元的收入，企业核心净利润率仅为5%。考虑到去年同期企业核心净利率也较低，而到14年底的核心净利率 也能达到12%，故随着今年下半年项目积极结算入账，富力核心盈利情况仍有好转的可能。

  负债：从拿地规模到融资渠道，积极调整负债结构

  负债率高企，拿地逐渐趋于理性。2007年富力猛烈扩张，土地储备余量激增46%

  至2617.1万平方米，当年净负债率猛增67个百分点至139%，随即遭遇全球金融危机，2008年负债率位于123.2%高危线上。自此，富力在拿地策略上开始趋于理性。2008年到2012年减缓拿地，净负债率逐渐下滑至90%以内。

  2013年，受大好销售形势刺激，富力再次激进扩张，土地储备余量激增51%至4330万平方米，净负债率随即高企至111%。截止15年6月 底，富力净负债率攀升至119%。更严峻的是，企业现金短债比仅为0.64，现金甚至不能覆盖一年内到期的负债，偿债压力巨大，企业需要积极缩减支出，并 同时寻求新的资金流入。

  回购永续债，调整债务结构。此时，我们更关注到富力地产在上半年赎回了50多亿元的永续债，在这个时间段大额度的赎回永续债，我们认为富力有以下两方面的考虑。

  一方面，永续债分享利润，高成本促企业调整债务结构，永续债在这两年为富力提供了不小的资金支持，但高成本也是显而易见的。即使在偿还50多亿的永续债后，剩下的永续债还是分享了6.8亿元的净利润，占本期净利润近四成。

  另一方面，国内实行的宽松货币政策，给富力改善负债结构，提供了机会。我们注意到今年7月份富力发行65亿元五年期境内公司债，票面利率低至4.95%，不仅如此，富力还准备进一步发行多达130亿元的境内公司债。同时，富力表示在积极的寻求归回A股，并已在2015年8月重获股东授权，加快申请步伐。