[克而瑞]全面解读融信招股说明书

  近期融信集团发出招股说明书，计划在香港上市。作为又一家即将登陆资本市场的闽系房企，颇为市场关注。对此，我们将从企业销售与布局、扩张与发展等多个角度深度解析融信集团。

  销售与布局：深耕海西扩张长三角，销售规模快速增长

  与众多闽系房企一样，融信近年来发展迅猛，销售规模快速增长。2014年融信以167亿元的销售额蹿升至中国房地产企业排行榜第44位，2015年上半年更是以105亿元继续上升至30位，全年企业销售目标200亿。规模的快速增长可以说是融信开启上市计划的前提。

  融信在2010年以前都聚焦于福州市场，2010年首次走出福州进入漳州，2012年再下一城进入厦门。2013年融信由区域化发展向全国化进行扩张。在区域和城市选择上，融信与旭辉、阳光城等闽系房企一样，优先选择了长三角，尤其是长三角拥有最佳市场支撑的上海和杭州。

  融信在城市布局上采取的是福建大本营深耕和少数一、二线核心城市重点发展的策略，截止2015年8月底，融信仅进入5个城市。选择少数核心城市深耕有利于缩短管理半径，降低运作成本，也有利于控制风险，对于快速扩张中的中小房企而言不失为良策。未来，随着已进入城市的巩固和持续深耕，不排除融信还将向北京、深圳等其他一、二线城市进行扩张。

  扩张与储备：强扩张支撑快增长，城市聚焦加大未来扩张难度

  2013年到2014年初的强势拿地是支撑企业销售快速增长的有力基础，CRIC数据统计显示，企业近几年 的新增土地储备集中在该段时间。2013年房地产市场大热，房企对未来市场持乐观态度，纷纷借机补仓，融信也不例外，2013年斥资165.5亿元新增土 地储备约260万方，其全年拿地销售比为1.38。2014年1季度延续2013年的火热，融信也继续扩充土储，仅1月份就耗资125.38亿元新增 130万方土地储备。

  截止2015年5月31日，融信共有34个处于不同开发阶段的项目，其中16个位于福州，1个位于厦门，7个位于漳州，7个位于上海以及3个位 于杭州。其中，虽然漳州为三四线城市，但其经济发展水平一直位于福州省前列，2014年其GDP仅次于泉州、福州和厦门，位列福建省第四。较强的经济发展 水平、较充足的市场需求、较低的拿地成本等等因素吸引着融信进入漳州。

  目前融信的应占土地储备面积近650万平米，随着融信的上市，其或将有进一步的拿地动作，但是在城市选择将上，按照企业目前的 战略，将继续秉持深耕一二线重点城市及极具发展潜力三四线城市，然而这些城市基本都面临着土地成本持续攀升、拿地难度持续加大的现实问题，未来融信或将进 一步加大合作拿地以及在“二手市场”收购拿地的比例。2013年融信进入上海就联手绿地拿下多幅地块，目前在融信的34个项目中有12个合营项目和1个非控制项目。

  执行与周转：高周转加速资金回流，周转速度有待继续提升

  强扩张的模式下，高周转成为企业必然要做的事情，而闽系房企也一向以高周转著称，融信在这方面也提出了明确的要求。融信采取系统化的项目开发和管理程序，试图通过项目周期内实施良好的标准化程序，加快资产周转和提升经营效率。

  高周转经营模式，可以有效缓解资金和财务压力，在地价持续上涨和房价上涨放缓的时代，显得更为重要。但是从实际数据来看，融信近年来大部分项目 从拿地到销售的时间均在一年以上，而2014年初拿的两个项目(融信双杭城、融信杭州公馆)的拿地到销售时间则在17个月以上，开工到首次开盘的时间也超 过了130天的规划。综合来看，融信的周转情况并没有想象中来得快，未来还存在进一步提升的空间。

  营销与盈利：土地成本攀升、强势营销推广等多因素拉低利润率

  1、土地成本攀升、低利润项目结算拉低企业毛利率

  2012年融信营收12.91亿元，到2014年融信实现营收40.99亿元，三年在营收上实现了“大跃进”。但与此同时毛利率却有所下 滑，2014年企业的毛利率27.81%，2015年前3月企业毛利率进一步下滑至25.89%。究其原因一方面是行业趋势所致，土地成本不断攀升，行业 的整体毛利率都在下降，融信也不能例外。另一方面，融信在福州的项目中还有部分安置房，随着这些项目进入结算，企业毛利率也有所下滑。

  目前融信的营业收入来源还主要来自福州地区的项目，一般而言新进入城市的项目毛利率相对较低，随着厦门、上海、杭州等新进入城市的项目进入结算，加上整体行业趋势影响，企业毛利率短期内还是难以反弹。

  2、强势推广增强品牌效应促进销售，进一步拉低净利润率

  从2013年开始融信的销售、管理费用均呈现大幅增长，2013年销售、管理费用同比增长77.13%，2014年同比增长71.15%，而销 售、管理费用的大幅增长也直接影响了企业这两年的净利率，2014年企业的净利率仅12.24%，同比减少了11.99个百分点。即便是在2015年一季 度企业营收下滑的情况下，销售、管理费用率依然48.94%的增长。这主要是因为融信近年来扩张快速导致管理成本增加，与此同时在企业整体推广和单个项目 的营销力度融信都比较强势。从2014年企业销售及营销成本来看，其中员工成本同比增长达75%，广告费用同比增长达58%(占到了销售费用的72%)。 从企业员工数量来看，融信雇员891名，其中376名为销售及客户服务人员，占到总员工人数的42.2%。

  资本与负债：负债率高企融资成本不低，上市后财务结构将优化

  高杠杆是闽系企业的代名词，从招股书来看，融信的负债率也颇高。2014年融信的在手现金13.99亿元，短期负债却高达62.59亿元，现金短债比仅0.22。2015年3月底，企业的短期负债增至114.49亿元，现金短债比下降至0.14。一方面是企业财务杠杆持续加大所致，2014年融信的净负债率1553.51%，另一方面跟企业的融资结构也不无关系。截至2015年3月，融信的债务中88.3%为信托及其他借款，一般而言信托贷款的年限都相对较短(大部分在2年以下)。不过值得注意是，信托融资占比如此之高，融信的平均借贷成本却并没有特别高，2015年3月底融信有息负债的平均借贷成本约为10.47%，虽然在品牌房企中并不算低，但是低于一般信托融资成本。

  如果成功上市，融信的资金状况将得到明显改善，融资渠道也将得以拓宽。首先，上市后权益的摊薄将会大幅降低企业负债率，企业现金流也将得到补充。其次上市后企业可以通过增发等手段再融资，改善融资结构，降低财务成本。目前上市公司纷纷发行公司债，发债规模高且成本低。