[克而瑞]独家解析瑞安“新天地”旧改模式

  随着房地产的快速发展，一线城市主城区的地块愈发稀有，土地价格越炒越高，着实令人唏嘘。为此，一些企业将目光锁定在旧改项目上。今年2月，珠江集 团正式宣布拿下上海闸北苏河湾附近的安康苑旧改项目，一举斩获了上海难得的核心区域地块。与此同时，朗诗、嘉凯城等房企近来也宣布已经着手参与上海旧改项 目。

  不得不承认，参与旧改确实是企业获得核心城区地块的一个捷径。但自佳兆业事件后，众人皆知旧改项目这个烫手山芋很难获得，也很难运作。尤其是作 为四个一线城市中人口密度最大、历史较为悠久的上海，其城区旧改项目一般具有体量大、人口多、持续周期较长、搬迁成本颇高等难点。参与旧改项目的房企不仅 要具备一定的资金实力，而且摸索出一套有效的经营模式将是成功与否的关键。

  纵观整个上海，最成功的旧改案例非瑞安新天地莫属。瑞安在上海近20年的旧改历程，不仅助力企业稳固了上海市场，期间还成功创造出了一条独具特 色的新天地旧改模式，并将其成功复制到杭州、重庆、武汉、大连、佛山等城市。企业目前12个新天地中，除了大连天地、虹桥天地、创智天地、瑞虹天地是知识 产业园或社区型商业外，其余均是基于旧城改造的文化旅游型商业项目。截至目前企业共参与了6个大型核心城区旧改项目。

  通过以上列表，我们不难发现，瑞安的旧改项目均位于一二线城市或经济发达城市的核心区域，旧改体量庞大，并且开发周期都很长。那么，企业长达近20年的旧改历程，其财务是否稳健？收益情况到底如何呢？

  财务结构合理，收益可观！

  旧改项目销售顺畅，净收益率处于较优水平

  自瑞安2006年上市以来，虽然营业收入不太稳定，呈现波动式增长，最低为2008年的20.66亿元(人民币，下同)，最高在100亿元左右；但净利润率每年都能在保持20%以上，其中2008年高至100%。由此，我们不难发现，瑞安的净利率仍然处于行业较优水平，盈利水平较好。

  瑞安能历年保持较高的利润率，与其旧改项目销售顺畅不无关系。以近期获得热销的瑞虹新城6期为例，项目开盘 当日光盘，销售近27亿元。据企业目前已公布的销售公告统计，企业全年已实现销售额141亿元。此外，据15年半年报显示，瑞虹新城6期下半年总售面积为 8.6万平米，本次售出约3.8万平米，预计还有约4.8万平米计划加推，该项目至少还可贡献约34亿元的销售业绩，能直接助力企业全年180亿元销售目 标的达成。

  短期还款能力尚可，长短期债务结构逐步优化

  瑞安自接盘上海虹镇老街棚改后，便开启了其在上海以至中国内陆的市场。在上海的旧改历时长达近20年，这主要是由于太平桥和虹镇老街两个旧改项目棚改面积大、搬迁户数多、用地功能复杂等。那么，这么“艰辛”的长征历程，企业是否已经“体力不支”？

  我们梳理瑞安2006年至2015年上半年的负债情况发现，尽管净负债率历年来有所上升，但仍属于可控的合理范围，处于80%上下。值得注意的是，企业长短期负债比较高，基本能维持在2.0以上，长期债务在负债占比较大；且现金短债比大部分年头都是在1.0以上，短期内基本没有还债压力。企业总体债务结构尚且合理。

  那么，瑞安又是如何做到旧改盈利、财务稳健的呢？接下来，我们将挖掘其旧改模式供业界参考。

  选址定位：核心区稀缺文化建筑为依托，面向城市“小资”群体

  我们从瑞安旧改地址发现这样一个共性：一、位于一线城市或经济发达城市，如上海、杭州、武汉；二、开发地块拥有厚重的历史文化及独特的区域文化；三、地块内有遗留城市较有代表性的历史文化建筑。由此，企业在旧改项目的选址中就已经形成自己的特色，这有利于其旧改模式的复制。

  此外，瑞安旧改中的新天地均是打造出一种融合中国古建筑与西式文化的独特悠闲街区，主要面向城市年轻阶层，特别是具有消费实力的中产阶级，也包 括居住在城市里的外籍人士以及中外游客。以上海新天地为例，项目内不仅具有历史悠久的石库门建筑，且还具有企业打造的餐饮、娱乐、购物、文化等一站式的消 费服务，人流集聚效应强。

  运营模式：培育区域价值使项目增值，以销售获取收益

  总结瑞安旧改运营模式就是：商业先行，销售在后！

  即在旧改开发时序上率先开发商业，其次启动住宅的开发和销售，最后以住宅销售回款再投入建设办公楼、酒店。这样先将商业盘活，培育项目所在区域 的旅游气息和商业氛围，带来人流的集聚效应，可使得整个区域实现价值增值。这对于后来的住宅销售大有裨益：一方面，让投资客或购房人从现状上看到区域的配 套成熟，从而从根本上消除了相关的危机感，提升购买欲望；另一方面，随着商业的成熟，住宅的销售价格也是与日俱增。更重要的是，企业的利润也随着物业的价 值增值而获得保障。

  资源整合：打通政府关系，利用合作资源

  牵手当地国企，打通政府关系。旧改与普通商品房开发销售的最大不同之处是所有工作的开展几乎都是基于获得当 地居民的信任，特别是与居民的洽谈、协商等搬迁工作。瑞安在接手瑞虹新城之时也做足了这方面的准备。以瑞虹新城为例，瑞安接手虹镇老街旧改项目之时，还牵 手中虹集团。中虹集团是一家由虹口区城市建设发展公司及虹口区住建部共同出资建立的国资背景的房地产企业，瑞安与其合作旧改项目，既可获得当地居民的信 赖，也可以打通地方政府关系。

  积极寻找合作，优化融资渠道。纵观瑞安历年的重大物业出售交易中，与香港永菱通的股权融资是最典型的案列。 据悉，永菱通是香港一家金融公司，是瑞安策略性投资者之一。其还出资成立了一家与瑞安共同管理的针对大陆私人股本基金公司。鉴于二者的合作关系，瑞安也是 将这项资源充分利用。2006年至2011年期间，瑞安与永菱通之间的股权交易近60亿元，且部分项目还签订了可回购股权的协议。也就是说，瑞安通过这种 交易方式，即融得了资金，也确保了项目的所有权。瑞安与永菱通之间的交易实则也是基金性质的融资。

  此外，企业还与平安信托推出持有型商业地产信托项目“平安财富•安睿1号”，助力重庆企业天地项目融资约17.5亿元。以及针对武汉天地的商业 部分与欧洲最大的零售地产巨头Redevco(领德高)公司签署策略合作协议，共同出资15亿元打造武汉天地商业群购物中心的地面部分。通过与实力超强企 业达成战略合作伙伴，既缓解了企业的资金压力，又使得商业后期的运营更为顺利。

  旧改政策支持，获国开行巨额贷款。在融资上除了基金、信托等方式以外，企业还利用国家旧改的支持政策来获取 资金。2013年11月，在上海市政府的组织下，企业与国家开发银行、中国工商银行、中国银行、上海银行等组建的银团签署协议，获得总额100亿元贷款， 用于虹镇老街旧改项目。在政策上，瑞安旧改获益的还有拆迁工作。自十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》颁布后，在上 海市政府的积极贯彻下，企业虹镇老街的旧改项目街最后两个地块，仅用了18天的时间便征收成功。

  由上得知，瑞安经过多年的旧城改造独创了一条新天地模式，这种模式其他房企在旧改时可以借鉴，但也有几点风险提示：

  优化战略布局，警惕引发资金链断裂的风险

  从瑞安上海旧改的启示中，我们发现，长期大型旧改项目是企业资金运营、资源整合等各方面能力的综合考验。但像瑞安采取这种可规模化复制的旧改模 式，旧改项目的战略布局选址是十分重要的。只有选择好的项目，才能凝聚当地的核心文化，带来新天地的旅游效应，进而为其商业导入客流。倘若项目不具备这个 文化价值，就没法形成这个循环效应。更严重的后果就是，倘若布局不慎，导致贱卖资产，最后造成入不敷出，引发资金链断裂的风险。

  打通融资渠道，铺好资金来源之路

  瑞安为旧改的融资可谓是煞费苦心，尽管与香港永菱、平安等企业通达成了基金回购股权的合作方式，但对于巨额的前期投入仍然只是滴水解渴，并不是 全部的资金来源。加上，瑞安是以长期培育物业增值后再售卖来盈利，所以期间的资金沉淀十分厉害。因此，对于中小型企业来说，参与旧改时，必须先整合集团资 源，打通融资渠道，铺好资金来源之路。

  因地制宜，选择符合自身的运营模式

  瑞安的旧改模式较为特殊，一般都是先入为主，进驻时间把握比较好，后期能形成自身独具特色的新天地模式。以上海瑞虹新城为例，企业接手这个旧改 项目时，尽管该区域不具备新天地那样独特的文化资源，但该区域之前商业稀缺，由此企业因地制宜，在项目内打造了一个规模50万方的商业项目——瑞虹天地， 而且商业开业与住宅销售基本是同步进行。这样不仅完善了该项目的配套，而且可较好地带动该区域的版块价值升值。由此，企业在旧改时需要因地制宜，根据区域 资源来选择适合自身的旧改模式。