[克而瑞]华润才不是一个没有故事的女同学！

  王石频频高调亮相，傅育宁突然公开呛声，宝能股权归属传言不断，万科大股东之争持续发酵。当大部分人都将目光焦点集中在华润和万科的关系变化之时， 却鲜有人发现，傅育宁上任后的华润整体战略也悄然发生了改变。这家几乎从不发声的老牌央企，正在低调酝酿新一轮变革：万科会是其中的一步吗？

  一、拿地金额翻倍，瞄准一线城市核心地段

  华润长期位居房企销售榜第二梯队，历年业绩增速平稳，规模扩张缓慢，在拿地方面也鲜有大手笔。然而，2014年中傅育宁上任后，华润的土地投资策略发生了较为明显的转变。

  2015年，华润共新增18幅地块，总价592亿元，较2014年增长了96%；若加上购买集团土地注资花费的186.4亿港元，合计金额更是达748亿元。华润的新增土地建筑面积则呈现相反趋势，2013-2015年持续下降，从1010万平方米减少至510.6万平方米；土地数量也从34幅下降至18幅。相应的，华润2015年的新增土储均价大幅提高，达11594元/平方米，较2014和2013年分别上升了224%和196%

  与规模接近的房企对比则可以看出，华润2015的新增土储均价在TOP20房企中居首(除融创未公布)，明显高于同样定位中高端的世茂、绿城和龙湖。

  华润新增土地均价显著上升的原因是一线城市布局的增加，2013-2015年，华润在上海、北京和深圳这三座城市的土储合计占比从24.4%上升至32.6%，其中在北上主要靠招拍挂市场，深圳则旧改居多，并由集团注入了大冲村项目；其余区域均有不同程度下降，沈阳区域的下降幅度最大，达4.2个百分点，海南区域未有新地块补充。

  根据CRIC监测，华润2013年新增土储中仅有位于深圳前海的南山区T201-0078地块的总价较高，达109亿元，其余地块总价均低于 30亿元；2014年华润只拿下了1幅超过30亿元的地块；2015年是华润的“地王年”，共有7幅新增地块总价超过30亿元，其中有3幅超过70亿 元；2016年1月，华润在上海又耗资69亿元拿下了苏河湾地块。一方面，一线城市的土地价格尽管飞涨，但高总价地块还是集中在核心位置，表明华润不仅布局转向一线，还更倾向于打造高端项目；另一方面，华润的合作项目明显增加，通过与华发、九龙仓、华侨城、平安等“合体”减轻资金压力。

  二、产融结合深入，商业地产轻资产化

  华润集团旗下尽管有金融板块，但规模相对小，与房地产的结合甚少；而在傅育宁治下的招商局集团，金融则是重要支撑，贡献了集团近半利润。傅育宁显然深谙“地产+金融”模式能带来的利好，产融结合的布局正逐渐渗透到业务中。

  4月初，傅育宁在华润集团内部讲话中提出，将加快建立产业基金：“集团已经决定组建大健康、商业地产、华创消费品、能源、微电子等9个产业基金。”

  事实上，早在2月，华润置地深圳公司便与华润信托、吴骥年、吴霏兰、新丰乐及新丰宏就成立基金签订了合作协议。其中SPV出资1亿元，LP份额计划募集资金47.98亿元，包括机构投资者出资40亿元人民币认购A类LP份额；华润深圳出资1.73亿元、华润信托出资1.15亿元共同认购B类LP份额；吴骥年及吴霏兰将出资5.1亿元人民币，认购C类LP份额。募集资金将用于华润置地在珠海横琴自贸区的国际化商贸综合体“万象世界”，总建面100万平方米，预计总投资超过170亿元。

  这是华润首次在商业地产开发中引入基金，意味着华润的商业运营或将轻资产化。

  商业地产运营是华润置地的重要业务，2015年华润的购物中心收入42.33亿元，同比增长29.9%，占营收的4.09%；同时，华润投资物业的毛利率达59.6%，拉高了公司盈利水平。

  但大量自持商业也为华润带来了长期的资金沉淀，截至2015年末，华润在营投资物业总建面达492.2万平方米，包括21个购物中心；根据规划，2018年华润将持有38个购物中心，总建面880万平方米，届时合计投入的资金规模可能近千亿。

  同时，近年新开的购物中心培育期不断拉长，在经济背景和电商发展的共同影响下，商业地产受到的冲击明显，依靠运营管理费用完全收回资金投入需要大量时间。

  对于华润来说，市场上资金充裕、成本低，如果能采用引入基金、资产证券化等手段，将能“解放”华润沉淀的资金，投入到新的项目中，流动性增加； 对于投资者来说，华润旗下已有万象城、五彩城等成熟产品线，招商和运营能力也显然高于万达等“粗放”扩张的企业，因此物业未来的增值潜力更大。

  此外，华润集团的金融板块中，还有银行、信托、基金等业务，亦能与房地产板块产生协同作用，除了带来融资便利外，不少其他房企的项目中均出现过 华润信托的身影。从傅育宁在任时招商的产融项目情况来看，随着金融板块的壮大，华润置地未来可能利用母公司其他板块的资源，向产业地产领域拓展和延伸。

  三、业务板块大开刀，不排除对万科进行整合

  从企业整体运营管理模式方面看，整合和资本运作均是傅育宁最擅长的领域，而这也恰好适用于旗下产业跨度大、关联度低(包括零售、啤酒、食品、饮料、电力、地产、水泥、燃气、医药、金融等，企业超过2000家)，且前期大量的并购产业难以消化的华润集团。

  “空降”至华润仅一年，傅育宁便果断对消费和医疗板块上市平台“大开刀”：“华润创业”剥离了旗下零售饮品等业务仅保留啤酒业务，并从百威英博 回购了华润雪花啤酒49%的股权；叫停了主营西药的“华润双鹤”对主营中药的“华润三九”的整合，转而并购主营化学处方药的华润塞科；华润医疗板块借壳凤 凰医疗上市。

  可以看出，傅育宁的整合思路主要为：1)果断剥离盈利性弱的业务，缩小产业跨度；2)强调被整合业务间的协同性和关联性；3)集中精力发展盈利性强、前景好的板块；4)借力资本市场实现证券化。

  华润置地的拿地力度变化则表明，房地产属于傅育宁眼中盈利性强、前景好的板块，尤其在央企间整合力度加强的大背景下，不排除“大刀阔斧”进行并购和改革的可能。

  所以，傅育宁对于万科究竟是什么态度呢？我们认为：

  华润长期为万科第一大股东，因此在持股比例首次被宝能系超过时，华润象征性地增持回应。

  随着宝能系持股比例逐渐增加，以及立场不明的安邦出现，华润意识到了对方显然是有备而来，但并不急于“拼财力”，原因一方面是险资用于收购的资金通常加了杠杆，发挥空间和时间有限；另一方面，险资追求的是利润最大化，若要干涉万科这样规模的房地产企业经营显然力不从心，不会对华润作为股东的利益造成损害。

  万科停牌后，华润与险资进入博弈期，并压低宝能持有万科股权的报价，依然显得十分“笃定”。但面对万科与深铁的合作，华润为何却有如此大的反应？

  1)深铁若成为第一大股东，或将参与万科经营决策。华润此前扮演的角色更像财务投资者，宝能在举牌万科也作出了不干涉经营的承诺；深铁和万科签署的是战略合作协议，有注入资产计划，业务方面也可能向地铁等未尝试过的领域延伸，对上市公司财务产生作用。

  2)增发摊薄股东权益，收购的资产和估值未定。增发后，原股东的持股比例都将下降，分红和利润也会被稀释。华润持股比例高，受到影响最大。如果给予计划注入的资产过高估值，更将损害华润利益。

  3)万科深圳版图扩大，与华润置地形成同业竞争。如上文所述，华润置地布局的重心转向一线，其中深圳土储建 面的比例从2013年的9.4%上升至2015年的19.6%，集团也注入了新的项目，可见深圳是华润置地未来发展的重中之重。根据CRIC数 据，2015年深圳万科的销售面积仅占公司3%，而一旦和深圳国企合作，万科必然加强在深圳的投入，并获得更好的资源，成为华润置地的强大对手。

  因此，尽管傅育宁上任伊始并没有将解决“历史遗留”万科股权问题放入时间表，但长期的平衡一旦被打破，甚至影响到华润集团利益，那么对华润置地和万科进行大整合也非没有可能。