[克而瑞]闪电参股粤港证券 保利地产打响保卫战第一枪

  5月24日，保利地产宣布因重大事项未公告停牌，并于晚间公告宣布，子公司保利物业与广东粤财投资等6家发起人共同协议，拟以现金认购股份方式共同发起设立粤港证券。其中，保利物业拟出资3.5亿元认购3.5亿股，占粤港证券10%股权。

  对于当前正陷入整合传闻中的保利地产而言，参股粤港证券是否意味着将大举进军金融行业？这一举动背后又有怎样的战略意义？

  一、就收购事件本身而言，保利地产参股设立证券公司主要目的是财务投资

  1、证券如此繁杂，又对融资无甚帮助，保利何苦在运营上花时间？

  证券公司业务复杂，邀请单个知名人才也很难全面把控，需要组建多元的专业团队。

  本质来看，保险和信托的功能已经越来越偏向资产管理，即募集资金并寻找合适的资产投资，帮客户实现财富增值的同时赚取手续费及利差。保险由于兼具人身保障功能，收入来源相对广泛，而信托行业正在向主动管理转型，和基金子公司的功能更是愈发接近。

  相较之下，资产管理仅是证券公司的收入来源的一小部分。以广发证券为例，2015年334.5亿元营业收入中，资产管理类(投资管理)仅占17%；券商独有的投资银行类占6%，类似于咨询经纪代理功能的财富管理、交易及机构客户服务分别占53%和17%。

  这样的业务构成，也表明投融资并非券商的核心发展方向，与房地产行业协同效应小。

  在房地产企业中，除了绿地、越秀从集团层面设立金控，将金融作为未来重要业务板块，乃至聘请知名人才运营外，绝大部分房企还是将金融业务作为辅助主业的重要的融资手段，或为变相自融，或帮助供应商融资，甚至仅为概念炒作。而证券公司的融资功能主要通过券商资管实现，但资金投向主要为上市公司股权、债券等，并且规模受到券商净资产限制，无法对房企运营起到关键作用。

  因此，对于涉金融行业并不深的保利地产来说，若是参与证券公司运营，将耗费大量精力；若是为了融资，则还不如基金子公司牌照来得实在。从公告的表述中，保利地产也将此次参股定义为“投资”，目的是“拓宽公司投资范围”，“通过长期持有粤港证券股权获取投资收益和资本增值”。

  2、可是证券的盈利能力很强，为何不花一块地的钱，坐享投资收益呢？

  对比券商和房企的财务报表可看出，两者净资产撬动的收益接近，但券商盈利水平更强。

  以2015年为例，保利地产和泰禾集团的ROE均与同规模的券商接近，但净利率分别为13.6%和8.5%，明显低于券商的38%-44%。房企的优势在于流入的现金更多，而券商的优势则是投入经营所必须的成本低，也就是更“轻”，能更快地根据市场变化“转身“。

　　证券和房地产行业均会因经济波动影响收入，2015年的年报期为证券行业大年，房企结转的营收则来自市场较冷的2014年。但即便剔除这一影响，金融和房地产行业的盈利性依然存在一定差距，如2014年，不同规模的券商收入尽管仅为2015年的一半，但净利率基本变化不大，而房企由于行业变化和竞争加剧，利润总体呈收缩趋势。

　　二、但从战略角度深入分析，保利地产此笔投资绝不仅仅是为了增加收益

　　1、保利物业下的特殊架构安排，或是为弥补国企股权激励缺失

　　值得注意的是，此番参股粤港证券的并非保利地产本身，而是由旗下的保利物业作为投资主体。对此，我们的看法是：

　　保利物业计划分拆上市，为管理层激励带来可能。国企和央企高层股权激励审批时间长、通过难度大，导致优秀人才流失，企业发展缺乏动力。尽管基于高管个人特质及长期团队合作，保利地产高层流动不大，但这不代表激励缺失是合理现象。相比通过定增认购和增持，在重组、合并、分拆等过程中原本便会发生股权变动，引入员工持股会等操作更容易，如招商蛇口吸收换股上市后便引入员工持股会，比例为0.54%，既是激励，又增加投资者信心。此外，我们在此前报告中曾指出，保利系整合即将开始，业绩表现突出的保利地产当前却并非集团首选，金融业务则能让整个股权结构变得更为复杂，增加难度。

　　作为长期股权投资项目，不并表不影响主营业务。基于上文分析，保利地产对粤港证券为财务投资，那么收入在报表中便不会体现在主营业务，而是直接将利润计入投资收益。资产方面，参照泰禾对东兴证券、绿地对多家城商行的投资，则可能计入可供交易金融资产或长期股权投资。即便物业板块未来单独分拆上市时，也不会影响主营业务的清晰性，如果运营出色还能增加净利润。

　　2、参与广东自贸区重要战略规划，地方国资委立场值得关注

　　除了保利地产外，共同参与发起粤港证券的包括粤财投资、深圳鸿景投资和三家香港券商。其中，广东国资委旗下粤财投资为大股东，持股比例达40%，也就是说，地方国资委在该笔投资中起到主导作用，其在保利系整合中的立场也引人遐想。

　　保利地产参股粤港证券表明了其在广东省有一定地位。粤港澳的金融合作是广东自贸区的重要元素，在广东未来经济发展中有重要作用，也被列入广东省十三五规划中，粤港证券的设立必然会受益于各类政策扶持。其余的股东中，持股20%的鸿景投资疑似和香港上市房企绿景中国存在一定关联；三家香港券商合计持股30%，可能会对日常运营管理起指导作用，境外资本参与也会让保利地产合作的资本来源更复杂。

　　保利地产管理层主导整合显然对广东省国资委更有利。保利地产在广州、佛山、广东省的销售金额长期排名最前，并且对于广东省国资委来说，保利地产一方面参与了旧改等城市建设，与地产政府长期合作良好；另一方面，保利地产总部在广州，会为广东省带来可观税收，而保利集团和保利置业总部则分别在北京和上海。如果主导者发生变化，则此前积累的合作关系将受影响。