[克而瑞]舆论战背后 万科股东利益真能有保障吗

  6月17日晚，万科公布了重组方案，并遭华润强烈反对，进而引发了对合作一系列争议和讨论等。万科在19日晚的电话会议上表示，大家的讨论都不在点子上，并且用了“关乎生死“这一词语形容本次合作。

  那么，究竟什么才当是讨论的重点？我们认为，在经历了一年的股权争夺以及停牌博弈后，形成针锋相对之势、需要争取更多筹码的最终只剩下万科和华润两方。如今全体股东大会在前，股东的态度决定了合作能否顺利推进。因此，拨开舆论战的重重迷雾回归事件本质，“方案本身对股东实际利益的影响”才是重中之重。

  万科提出的重组方案，对上市公司的影响可分三个阶段：复牌、短期和长期。复牌后的影响首先将体现在股价上，但由于万科股价此前受到举牌影响非理性上涨，以及停牌的2015年12月18日上证指数为3578.96点，而2016年6月17日已下跌至2885.11点，因此无论是深铁方案得到股东一致认可，还是未获通过，复牌后补跌都将是大概率事件。

  短期来看，由于深铁注入的资产无法在一两年内产生利润，增发必然会摊薄股东权益，导致每股收益下降约20%左右，再加上由于增发后公众持股量不足，万科可能再度增发，进一步导致原股东权益被稀释。

  而深铁方面，增发后将持有万科20.65%的股份，若按中信建投房地产报告中的预测，2016年和2017年万科净利分别将为214亿和246亿，则深铁的应占部分，相当于投入估值456亿元的土地，在项目未带来盈利的一年半内便可收回94.99亿元，而原本这些土地将于2018年才开始销售并逐步产生回报。

  长期来看，若深铁愿意长期扶持万科，共同发展轨交+上盖模式，那发展自然值得看好。但在此之前，有四个问题值得我们关注：

  1) 深铁是否有持续合作、注入资产的动力？

  深铁自身便是一家有盈利能力的公司，且由于是国资，也并不缺乏资金和融资渠道。从重组方案来看，仅体现出了深铁用两块土地为代价，换取了一家销 售规模3000亿元上市房企的大股东位置，已经能够得到稳定、长期的回报，而这些回报绝大部分是由万科此前在全国各地的其他项目产生。那么，从自身利益最 大化角度看，深铁既然已能坐享收益，将自己自有的优质资产持续注入、与其他股东共同分享就缺乏必要性。

  2) 深铁是否有义务对上市公司其他股东负责？

  绝大部分大股东，放入上市公司中的资产是能源源不断产生盈利循环的主业或之一，同时也会扮演管理者角色。若万科增发收购的是“企业”，则能保障被看好的模式不断复制；然而深铁此番注入的仅是拥有两幅地的项目公司，也就是说仅仅是资产，不具有造血能力，“未来”可持续性并不受保障。再加上深铁并无对股东的业绩承诺(参考绿地重组金丰投资的承诺)，甚至在公开场合也没有会持续用自有资源支持万科发展的言论，与万科的合作协议也是在上市公司框架外的行为，光靠万科给与投资者承诺的“未来”是否受保护值得探讨。

  3) 深铁和轨交发展的机遇就等于万科的机遇吗？

  如上文所述，深铁注入的仅仅是土地，这两幅地也非股东收益的全部来源。万科多次在投资者会议上强调的，均是“轨交发展的机遇”，“轨交+上盖模式带来的机遇”。然而，这些均是深铁的机会，未来可能获得上盖土地的是“深铁”，是在上市公司外的。若上市公司也想分一杯羹，则须再次耗费代价收购土地，但这意味着股东的又一次支出；或是合作获取代建收益，但要对3000亿规模的万科利润产生影响需要较长时间。在投资者会议上，万科面对合作的“排他性”问题，回答是“尽可能”让深铁“不出轨”。

  4) 万科锁定轨交机遇非要通过深铁入股方式吗？

  万科在投资者会议上强调，“未来所有的房地产都需要借助到轨道交通的发展，最好的方式就是和一个轨道交通企业建立密切的合作关系”，采用入股方式是为“绑定”深铁。但可以看到的是，早在2014年末，绿地便与申通(相当于深铁的上海版)、上海建工等合作采用PPP模式进行地铁投资，当前已与南京、重庆、济南、郑州等七个城市签约；首创置业更早便与京港地铁合作，签约了北京的五条地铁。万科作为行业龙头，在与深铁也有了红树湾上盖项目合作的基础下，此番并没有通过自身实力吸引深铁的长期合作，且在有了入股这一层关系后也未获得深铁更深入的承诺。

  综上，尽管万科再三强调引入深铁为的是上市公司的发展，但在有更好的合作形式、以及深铁给予的承诺不足的情况下，不顾第二大股东的反对坚持己见，不得不让人对其真实动机产生思考。若要争取股东的支持，则万科应当拿出改变的诚意和更优的方案回报股东，而非大打舆论战，排除异己，回避实际问题。

  最后，反观华润，作为万科长期的财务投资者，并且当前持有的15%股权在短期内很难脱手，其诉求应当和绝大部分万科中长期投资者是一致的：投资收益。若万科引入深铁真能为股东带来利好，则华润将是最大的受益者；反之，若股东利益整体受损，则华润损失最大，反应强烈也在情理中。

  华润的问题则在于，事件发生至今，华润公开表明的态度仅有“反对万科方案”，以及面对要收购宝能等股权的传言不断辟谣。很显然，当前万科的股东 结构十分混乱，华润却没有明确其对万科的规划，以及给出能保证万科投资者利益不受损害、运营情况不受影响的完整方案，导致当前市场传言不断扰乱投资者情 绪。对于华润来说，迅速给出自己的一套方案，并多和其他投资者进行沟通，才能让局面回归理性。