[克而瑞]房企公司债潮爆发 解析低成本融资背后的三大特点

  2016年宽松的货币政策为房地产行业带来了一片生机，销售向好的同时，重点房企补库存意愿强烈，催生了大量的融资诉求，在此背景下，公司债迎来了新的春天。本文着力从兴起背景、发债总量及融资成本这三个方面，全方位解析本轮公司债潮的突出特点。

  一、 背景：政策出台国内融资环境宽松，房企转战国内募资

  1、证监会降低公司债发行门槛，营造宽松融资环境

  2、海外利好空间收窄，倒逼企业转战国内

  3、一二线土地成本趋高，房企对资金的内在驱动

  二、 总量：公司债发行总额达4607亿元，两类房企公开发行逼近上限

  1、50家房企发债总额达4607亿，非公开发行占比逐月攀升

  据CRIC监测，2015年至2016年上半年，50家房企1公司债的发行规模为4606.95亿。此次发债潮起始于2015年下半年，50家房企的公司债融资总量逐月增加，2016一季度达到了融资的最高点1181.5亿元，二季度则略有下降，但依旧维持在高位。

  公司债发行规模前10的房企以大规模房企为主，且主要是民营企业，富力地产、恒大地产、万达商业位列公司债发行规模前3名。一方面，公开发行公司债的规模与企业净资产规模是正相关的，规模越大的房企可发行公司债额度越高。另一方面，央企、国企融资能力相对更强融资成本相对更低，公司债发行对于他们而言只是锦上添花；对融资成本相对较高的民营企业，尤其是原先在境外发行了较多高息债券的房企而言，境内公司债发行的放开显得更为重要，发债也更为积极。

  150家房企包含：万科地产、恒大地产、绿地控股、中海地产、万达商业、保利地产、碧桂园、华润置地、融创中国、华夏幸福、绿城中国、世茂房地产、金地集团、招商蛇口、龙湖地产、富力地产、雅居乐、远洋地产、荣盛发展、新城控股、泰禾集团、首创置业、保利置业、旭辉集团、阳光城、中国金茂、融信集团、首开股份、金科股份、越秀地产、龙光地产、滨江集团、中南建设、中粮地产、时代地产、合景泰富、中骏置业、禹洲地产、建业地产、金融街、北京城建、中国奥园、宝龙地产、金隅股份、华发股份、花样年、当代置业、信达地产、景瑞控股、北辰实业

　　房企发行的公司债主要分为两种：一类是公开发行，可面向公众投资者，也可自主选择向合格的投资者发行；另一类是非公开发行，此类发行方式主要面向的是合格投资者，且每次发行对象不得超过200人。2015年房企非公开发行总额仅占公开发行的1/3，2016年上半年二者便达到了不相伯仲的境地。

　　究其原因，主要是与公开发行和非公开发行的发债门槛与限制条件有关。公开发行的要求明显较多，对于资金用途和发行额度(发行人累计发行的公司债余额不超过最近一期净资产值(含少数股东权益)的40%)均有限制，而且还需获得证监会核准，而非公开发行则相对自由度较高，只需向证监会备案即可。故而除了华润、招商、滨江、保利置业从未发债，发债房企基本采取了先公开发行，再以非公开发行来进一步融资。

　　2、两类房企公开发债逼近上限，金融创新拓宽融资渠道

　　3、大型房企发债额度仍充足，央企公司债依赖度相对较低

　　三、 成本：平均融资成本为4.95%，非公开发行拉高成本

　　1、平均融资成本为4.95%，融资期限以3~5年为主

　　50家房企公司债的平均融资成本为4.95%，从期限集中度的角度来看，以3~5年居多，发行数量达到了100笔，发行额度为2940.75亿元，占公司债融资总量的63.83%，而该期限内的平均融资成本为4.85%；其次为5年以上，总发行金额达1010亿元，平均融资成本为4.52%。

　　 

　　一般而言，发债年限越长，融资成本越高，但是从50家房企的平均融资成本来看，1-3内和3-5年内的平均利率更高，之所以呈现出时间越长融资成本越低的现象，我们认为主要和各期限分布房企的规模息息相关。

　　大型房企尤其是央企，凭借良好的信用评级一般可以申请期限较长但利率较低的公司债，从而拉低了五年以上融资成本的总体水平。据统计，2015年销售额500亿以上的房企平均发债期限在5年以上，而平均融资成本却是在5%以下。如保利地产，公开发行2016年第一期公司债券品种二的期限达7年，融资成本仅为3.19%；而中小房企因信用评级等各方面限制，公司债一般期限相对较短且成交相对较高，如时代地产于2015年10月发行的30亿元人民币境内公司债，3年期限融资成本便高达7.85%。

　　2、发债成本先减后增，非公开发行比例增加拉高成本

　　比较50家房企不同季度公司债的平均融资成本，我们不难发现，2015年基本维持在5%左右，随着融资总量的上升，2016年一季度有了明显降低，低至4.47%，而二季度又有了明显上扬，重新浮动至5.07%。

　　之所以呈现出先减后增的趋势，主要是公司债公开发行与非公开发行的成本差异所致，因公开发行有诸多要求限制，安全性较高，故在融资成本方面低于非公开发行债券，房企也倾向于先发成本较低的公开发行债券，待逼近额度仍有融资需求时再发成本较高的非公开发行债券募资，相信随着房企日后发债量的逐步增多，公开发行的利好优势难再，总体的融资成本也将有进一步攀升的趋势。

　　3、各房企之间分化较大，国企和规模性房企优势明显

　　从单个企业来看，融资成本较低的以央企、国企和部分具备良好声誉和较强综合实力的民营企业为主。央企和国企自不用说，凭借国家信用融资成本与国债不相上下，如保利在2016年1月发行了第一期公司债，募资25亿元，票面利率低至2.95%；而这些融资利率较低的民企，一方面受益于债券市场本身带来的低利率，另一方面其自身的融资能力也不容小觑，以万科为例，不仅成功将公司债的融资成本压缩至4%以下，其于2016年4月发行的港币计息的担保票据，票面利率也仅为2.5%。

　　融资成本较高的除恒大外，基本都是100~300亿规模的中小民营企业，这一点也不难理解，一方面受限于规模，可公开发行的公司债较少，而非公开发行则会客观上拉高整体融资成本；另一方面100~300亿规模的企业尚属成长期，亟需资金实现战略扩张，抵御风险能力较差，故融资成本也相对较高。时代地产、花样年、中国奥园都属典型，对于这类企业而言，利用多元化的金融创新降低成本才是王道。

　　恒大之所以发债成本趋高，与企业本身的债务结构不无关系。据其2015年年报，一年内的借款为158.7亿元，占总借款296.9亿元的一半以上；且借款中优先票据的实际利率高达10.18%；除了常规的债券融资外，恒大账面上还有757.37亿元的永续债，客观上也存在着一定的财务风险。而高风险对应着高收益，在这样的背景下，投资者自然会对回报率有着更高的要求。虽然公司债的融资成本为6.73%，但对比其2015年末总有息负债平均融资成本8.96%，还是存在一些优化空间的。

　　四、 总结：强者恒强，大型民营房企和央企或将成为下半年发债主力

　　目录

　　一、背景：政策出台国内融资环境宽松，房企转战国内募资

　　1、证监会降低公司债发行门槛，营造宽松融资环境

　　2、海外利好空间收窄，倒逼企业转战国内

　　3、一二线土地成本趋高，房企对资金的内在驱动

　　二、总量：公司债发行总额达4607亿元，两类房企公开发行逼近上限

　　1、50家房企发债总额达4607亿，非公开发行占比逐月攀升

　　2、两类房企公开发债逼近上限，金融创新拓宽融资渠道

　　3、大型房企发债额度仍充足，央企公司债依赖度相对较低

　　三、成本：平均融资成本为4.95%，非公开发行拉高成本

　　1、平均融资成本为4.95%，融资期限以3~5年为主

　　2、发债成本先减后增，非公开发行比例增加拉高成本

　　3、各房企之间分化较大，国企和规模性房企优势明显