[克而瑞]万达商业：退港回A 万达城值得期待

  一、业绩：首8月实现销售金额671.3亿元，目标完成率67%

  万达商业2016年1-6月份累计完成销售额达506亿元，同比下降17%；销售面积539.4万平方米，同比下降17%。从单月销售情况来看，上半年整体同比下滑，6月份同比下滑幅度最大，达到28%。从目标完成率来看，对照万达2016年下调后1000亿的销售目标，已完成51%。而根据《2016年1-8月房企销售流量榜》，首8月，万达商业实现销售额671.3亿元，已完成全年1000亿元销售目标的67%。未来9-12月，万达需月均销售82亿元即可达成全年目标，如能保持今年以来销售速度，完成1000亿目标难度不大。但是需要指出的是，上半年房地产市场火爆异常，整体全面向好，多家典型房企业绩甚至达到同比翻番，因此在这样的市场中，万达业绩完成的实际情况一般。

  二、财务：现金储备充足，净负债率降至69.1%

  2016年1-6月，万达商业实现营业收入376.35亿元，较上年同比增长22%。毛利润为147.8亿元，同比增长8%；毛利率为39.27%，同比减少5.04个百分点；净利润61.75亿元，同比增加16%；净利率为16.41%，同比减少0.46个百分点。

  现金短债比由去年同期1.3上升至3.3，长短债比由去年的2.9上升至7.6，企业现金充足，债务结构良好，短期内无偿债压力。此外，净负债率同比减少12.43个百分点至69.1%。万达商业净负债率进一步降低，在于开源节流：一方面，今年上半年企业在土地市场投入力度有所减弱，拿地销售比从2015年同期的0.25降至0.15；一方面，作为2014年港股最大的IPO房企，万达商业从不差钱，融资渠道畅通且利率保持低位。

  三、收入：仍然以销售物业为主，投资物业表现一般

  2016年1-6月，万达商业营业收入中，投资物业租赁及管理81.23亿元，同比增长28%；销售物业253.15亿元，同比增长21%。从贡献力度来看，上半年投资物业收入占比为22%，销售物业占比为67%，与去年同期相比，仅仅有一个百分点的变化。

  虽然投资物业收入增幅明显，并超过销售物业，但由于基数仍然较低，对万达商业的整体收入结构影响不大，被寄予厚望的投资物业部分表现一般，企业目前依然是依靠销售物业为主要收入来源。不过考虑到万达商业运营步入轻资产道路，由合作方出资建设万达广场，而万达则只输出服务，我们认为，未来投资物业的收入会成为万达业绩增长的亮点。

  四、土地：继续扩容三四线城市，土储布局存隐忧

  在2015年度的业绩发布会上，万达曾表示已经停止了在三四线城市销售物业的拿地，根据企业2016年1-6月公告来看，万达在22个三四线城市斩获地块，体量占总新增土地储备的比重达54%。从土地属性来看，除桂林文旅1期为综合用地外，其他三四线城市新增地块全部用于建设万达广场，企业的拿地策略已经彰显。

  不过，需要注意的是，尽管万达商业从物业销售上规避三四线城市布局，但城市市场分化日盛，不少三四线城市同样面临商业过剩的困局，招商难成为普遍现象。此外，结合区域分布来看，上半年万达有近一半新增土地储备分布在中西部城市，而参考《2016中国城市房地产市场投资前景排行榜》，中西部总体投资前景远不及长三角、珠三角区域，企业布局存隐忧。

  五、战略：商业模式升级，全国扩张商旅文综合体万达城

  近两年，从房地产开发向服务业转型成为万达战略重心，文化产业为此次转型的重点板块，企业旗下产品系亦迎来变革。为了寻求新的增长点，万达选择具有丰富旅游资源的一二线重点城市，对原有商业模式再度升级，开发第四代产品“万达城”，每个万达城的投资规模均在200亿元以上。

  相比于万达广场，万达城定位于超大型文化旅游项目，加入室外主题公园、酒店区、室内主题乐园、电影主题乐园等，使之成为“商旅文综合体”，实现从单一商业购物中心向大型商业文化购物公园的转变。截止到2016年8月，万达已在全国布局12座万达城，3个项目开业运营。

  万达城传承“以售养租”模式，资源互补带来可观利润。首先，“以售养租”是万达高速周转的经典模式，万达城运营中，主题乐园、主题公园这类大手笔投资提升区域价值，开发住宅项目与之形成互补关系，通过销售物业为主题乐园输血，快速滚动开发下确保有利可图，如南昌万达城整个体量480万平方米，其中销售物业超过280万平方米，这部分大体量销售物业去化后可以覆盖相当一部分资金投入。其次，在主题乐园之外，万达将商场购物中心、电影院线与之形成搭配配套，实现协同效应，吸附稳定、有效客流，同时也将为项目带来不错的利润空间。可以看到，南昌万达城于2015年5月底开业运营，据官方数透露据， 6月份即项目接待客流超200万人次，主题乐园超20万人次。

  作为企业战略转型的中一笔，万达城集聚了更多的资源及卖点，其文化旅游定位与当下万达重点发力文化产业高度匹配，万达愿意花费重金投入开发，董事长王健林曾以万达城叫板迪士尼，可见其战略地位。以南昌万达城为例，万达城模式已获得游客买单，随着后续更多大手笔商旅文综合体入市，万达城有望成为万达规模扩张的跳板。