[克而瑞]2016半年度房企偿债能力报告

  2016上半年，房企销售整体向好，财务状况普遍改善。总体来看，房企的债务及融资方面呈现出以下几大特点：一是现金总量较2015年末显著提升；二是公司债发债潮引发房企负债总量上升，但长短期债务结构明显优化；三是净负债率总体水平“明降暗升”，但平均融资成本进一步下降。下面我们将通过持有现金、负债水平、偿债能力、融资成本几个方面来具体分析。

  企业销售大涨，多数房企现金持有增加

  整体来看，今年上半年65家房企 总持有现金共16132亿元，相比2015年末高出了14%。其中有49家企业相比2015年末持有现金增加，只有16家企业持有现金减少。

  融资宽松、销售大涨，导致企业持有现金显著增加

  一方面是因为今年上半年相对融资环境较为宽松，房企融资增加所致。另一方面，也是因为上半年企业整体销售较好，多数企业销售金额大幅增长，为企业奠定了充足的销售 回款基础。例如鲁能集团上半年合约销售273.70亿元，同比大幅增长469%。融创中国上半年合约销售560.50亿元，同比增加105%等等。

  65家房企包含宝龙地产、保利地产、保利置业、北辰实业、北京城建、碧桂园、滨江集团、当代置业、富力地产、光明地产、合景泰富、合生创展、华发股份、华侨城、华润置地、华夏幸福、嘉里建设、建发房产、建业地产、金地集团、金科股份、金融街、九龙仓、蓝光发展、朗诗绿色地产、龙光集团、龙湖地产、路劲基建、绿城中国、绿地集团、仁恒置地、荣盛发展、融创中国、融信集团、时代地产、世茂房地产、首创置业、首开股份、苏州高新、泰禾集团、万达集团、万科地产、五矿地产、新城控股、新湖中宝、信达地产、旭辉集团、雅居乐、阳光城、远洋地产、越秀地产、云南城投、招商蛇口、中国奥园、中国恒大、中国金茂、中国铁建、中国中铁、中海地产、中航地产、中骏置业、中粮地产、中南集团、中天城投、中洲控股

  现金持有与企业规模正相关，恒大成为“最大金主”

  企业拥有的现金总量与企业规模在一定程度上为正相关，现金持有量最高的房企都是大型、超大型房企。其中，中国恒大现金持有量高达2120亿元，成为“最大金主”，且现金总额相比2015年末大幅增加29%。而中航地产以拥有12.97亿元现金成为拥有现金最少的企业，中天城投持有现金总额相比2015年末下降58%，是现金持有最少的十家房企中下降最快的房企。

  中国恒大持有现金总额之所以大幅增长，一方面是因为销售回款较多；恒大于上半年完成合约销售1417.80亿元，同比上涨63%，销售回款超过1,100亿元。另一方面，2016年上半年，中国恒大成功还发行了非公开企业债券人民币100亿元，并于海外发行优先票据7亿美元，融资也颇为积极。虽然中国恒大在上半年新增土地建筑面积4236万平米，总价844.67亿元，相对于其销售回款而言，并不算多。

  总负债普遍增加，发债潮持续推动企业债务长期化

  以20强房企为例，2015年至2016年上半年累计发行公司债2880.95亿元，其中2016上半年年发行1342亿元，占46.6%；下半年以来20强房企又发行了377亿元公司债，2016年以来的累计发行规模已经超过2015年全年。

  公司债大规模发行，企业总有息负债普遍增加

  今年上半年65家房企总有息负债为36350亿元，相比2015年末的32467亿元，高出了12%。其中大部分的房企都有不同程度增长，仅14所房企有所下降。究其原因，主要是公司债的大规模发行。预计到年底房企有息负债规模可能还会继续增加。

　　1、16家企业拥有永续债，恒大占比67%

　　2016年中期末，加上永续债之后，65家房企的总有息负债为38077亿元，相比2015年末增加了13%。共有16家企业拥有永续负债，总计1726.82亿元，同比增加109%。其中中国恒大在2016年中期以永续债1160.02亿元，总量排名第一，占比高达67%，第二名的碧桂园拥有永续债166亿元，相比2015年末降低15 %。

　　富力地产于2016年中期的永续债为24.04亿元，相比2015年末的79.78亿元，同比下降70%，是永续债降幅最大的房企，原因是永续债每年的利率都会不断提高，为了降低融资成本而最终会用新的债务将其替换掉，而现在发行公司债正是最好的方式，2016年上半年富力地产发行的共275亿元公司债。

　　2、恒大、绿地、万达总有息负债位列前三

　　从有息负债总量的排名来看，可以看出随着企业规模越大，其总有息负债也会相对越高。其中，中国恒大以3812.61亿元的负债排名第一，其次为绿地、万达。

　　上半年末，恒大以106%的同比增长，同时成为Top10排名中有息负债最高且增长最快的房企。随着中国恒大不断的加速扩张，其上半年的总有息负债从去年年末的1852.88 亿元增加至3812.61亿元。主要是因为中国恒大于2016年上半年共发行了规模为100亿元的公司债，以及7亿美元的海外优先票据。

　　此外，朗诗绿色地产，滨江集团以及当代置业则成为负债最少的三家房企。朗诗绿色地产的有息负债则为70.08亿元，同比增长0.1%，为排名房企中有息负债最少的企业，其主要原因和朗诗绿色地产近年来的轻资产战略有关。朗诗通过其在经验及品牌上优势，与金融机构、开发商合作，通过小股操盘、委托开发等多种模式进行轻资产化，从而减少了对于现金的依赖，从而并不需要通过高杠杆，高负债的模式来进行发展扩张。

　　企业负债长期化，龙湖、华润等债务结构良好

　　从长短期负债比的情况来看，大多数的企业都维持在1到4之间。其中时代地产以50.54的长短期债务比名列第一，同比增长1084%，时代地产的长短期负债比之所以有如此高的涨幅，是因为其在2015年下半年偿还了其大部分的短期债务，其短债从2015年中期的24.56亿元骤降到了3.69亿元。此外，时代地产还在2015年下半年一共发行了三年期和五年期的共50亿元的公司债，后又于2016年1月发行了规模30亿的三年期公司债，导致其长期债务增多。

　　此外如龙湖、华润、万达、中海等大型房企的长短期债务比的排名则都处于较为前列的位置。其中一直以稳健著称的龙湖地产和华润置地，则以10.47、7.76的长短期债务比名列第三、第五。

　　长短期负债比最低的三家企业分别是光明地产，路劲基建以及蓝光发展。路劲基建的长短期负债比为0.68，同比下降56%。主要原因是其部分的长期负债被结算成了短期负债。例如其2013年12月发行的优先票据规模为22亿元，将于2016年12月到期，在2016年的年报中转化成了短期负债。

　　偿债能力总体显著提升，永续债暗藏风险

　　2016年上半年，65家重点企业的短期偿债能力整体有了明显上升。现金短债比均值为1.57，较2015年中期1.07同比上升了47%，可见房企在短期债务偿还方面压力不大。

　　现金短债比呈现上升趋势，滨江债务结构优化

　　从同比变动来看，65家企业的现金短债比同比呈现上升趋势，之所以大部分企业短期偿债能力上升，主要是因为一方面2016上半年房企销售向好，部分企业上半年的目标完成率甚至超过70%，在此背景下，销售现金回流较为顺畅，以旭辉为例，上半年销售额为276亿元，同比增长163%，销售现金回款率达107%，创新高；另一方面国内融资环境的持续宽松也为房企提供了源源不断的低成本资金供给。

　　从单个企业来看，时代地产、五矿地产和滨江集团分别位列现金短债比最高的前三甲，资金相对来说是较为充裕的。

　　以滨江为例，现金短债比为10.2，较2015年中期同比上升了527%，主要有以下两点原因：一是持有现金的大幅增加，截至2016年6月30日，公司持有现金量达70.99亿元，其中经营性现金流增加较为显著，2016上半年滨江合约销售金额达171亿元，同比上升达60%。得益于杭州市场利好影响，其在杭州区域的销售额达到了111.45亿元，稳居杭州房企销售金额排行榜的第二名。二是债务结构优化，短期债务有了显著下降，2016年中期公司短期负债为6.96亿元，较2015年同期下降了63%，主要是由于一年内到期的长期借款中，抵押、质押、保证类借款均有了不同程度的下降，从而促使整体的短期负债规模有所降低。

　　而现金短债比最低TOP10中，蓝光发展的现金短债比仅为0.48，较2016年中期同比下降了14%，原因主要是其短期负债大幅增加，具体来看，一是公司为旗下各类子(孙)公司提供的保证类借款增加，由2015年中期的5.34亿元骤增至50.57亿元，二是由于未平衡好长短期债务偿还等问题，导致一年内需要偿还的长期借款也有了显著上升，由2015年中期的36.17亿元增至63.89亿元。虽然蓝光在2016上半年也发行了40亿元的中期票据来缓解资金压力，但还是难解“燃眉之急”，下半年随着其40亿元获批的公司债陆续发行，短期偿债压力或将得以缓解。

　　净负债率总体下行，扩张速度是主因

　　整体来看，65家房企的净负债率呈现下降趋势，平均净负债率由2015年中期的73.07%下降至67.88%，基于2016年中期房企净负债率最高及最低TOP10，我们可以看出，净负债率的高低与房企的扩张速度密不可分。

　　从净负债率较低的TOP10来看，基本上都算是“稳健型”发展的房企，以中海为例，2016年上半年中海地产持有现金达1179.74亿港元，现金总额超过了企业的总有息负债额，呈现出“净现金状态”。2016年上半年，中海仅获取了四幅地块，分别位于济南，香港，南昌和长春，建筑面积共228万平方米，一方面是因为企业发展比较稳健，不抢高价地；另一方面，也是因为中海通过增发配股的方式收购了中信楼面面积3155万平米的土地资源，且这些项目主要分布在一二线城市，弥补了其战略投资的需求。

　　此外，针对扩张速度较快的房企，以信达为例，净负债率高达300.65%，同比上升了88个百分点，纵观2015下半年至今，其先后在先后在合肥滨湖区、上海新江湾城、深圳坪山、杭州钱江新城、杭州滨江奥体、上海宝山顾村六幅地块的围抢战中高价胜出，总耗资高达352亿元，溢价率最高达303%，最低也达66%。在这样“疯狂”的扩张背景下，高负债率也变得不足为奇了。

　　永续债暗藏风险，部分企业净负债率“明降暗升”

　　值得注意的是，永续债(永久资本证券)作为一种新的融资工具被部分房企加以运用，虽然永续债券在财务报表上归属于股本工具，但它的实质是明股实债，合约里往往设定了很多收益的保底条款，所以它进一步提高了上市房企的真实负债水平，加大了财务负担。事实上，考量这部分因素后，房企的平均净负债率不降反增，由2015年中期的76.91%上升至2016年中期的77.79%。

　　其中恒大在发行永续债方面表现较为突出，截至2016年6月30日，恒大的永续债规模达到了1160.02亿元，虽然永续债券并没有设定偿还期限，但往往是前2~3年利息成本相对较低，此后则会大幅上涨，考量到恒大本身的销售规模和增速，在“低息期”内偿尽债务还是可以实现的，但对于其他中小房企而言依旧需要谨慎选择。

　　融资成本总体下行，国企和中小房企分化明显

　　后期融资利好优势可能收窄，中小房企亟待金融创新

　　综合来看，2016上半年房企的偿债能力有了明显提升，主要呈现出以下三大特点：一是债务及现金水平双增长，房企的现金供给更为充裕。二是在公司债门槛降低的基础上实现了债务置换，债务长期化趋势明显。三是总体的融资成本降低，但是房企间的分化较大。

　　展望下半年，虽然房企的整体融资环境向好，但主要是因公司债催动，随着公开发行逐步逼近上限，房企若还有融资需求便不得不选择成本略高的非公开发行方式，故后期房企后期的融资利好优势也可能进一步收窄。

　　但可以预见的是，规模差异带来的不平衡现象将持续，国企和规模性房企将继续保持低成本的融资优势，中小房企除了依靠外部政策支持外，不得不积极推进金融创新，以此来满足规模扩张的客观需求。事实上，目前许多中小房企都在开展各类资产证券化尝试来盘活存量资产，加速资金回笼。以建业为例， 2016年4月推出了自身首单ABS——“招商创融-建业物业资产支持专项计划“，以资产证券化来拓宽融资渠道。

　　《2016半年度房企偿债能力报告》目录

　　一、企业销售大涨，多数房企现金持有增加

　　1、融资宽松、销售大涨，导致企业持有现金显著增加

　　2、现金持有与企业规模正相关，恒大成为“最大金主”

　　二、总负债普遍增加，发债潮持续推动企业债务长期化

　　1、公司债大规模发行，企业总有息负债普遍增加

　　1)、16家企业拥有永续债，恒大占比67%

　　2)、恒大、绿地、万达总有息负债位列前三

　　2、企业负债长期化，龙湖、华润等债务结构良好

　　三、偿债能力总体显著提升，永续债暗藏风险

　　1、现金短债比呈现上升趋势，滨江债务结构优化

　　2、净负债率总体下行，扩张速度是主因

　　3、永续债暗藏风险，部分企业净负债率“明降暗升”

　　四、融资成本总体下行，国企和中小房企分化明显

　　五、后期融资利好优势可能收窄，中小房企亟待金融创新