[克而瑞]首创置业：负债压力大增，未来取决于一二线回暖速度

  首创置业以住宅开发、奥特莱斯综合体、城市核心综合体和土地一级开发为核心业务线。持续聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大核心城市圈，年中首进广州和佛山，进一步深化粤港澳大湾区战略布局。由于土储区域及数量制约，对其目前扩张发展有一定的影响，如何跟上步伐不掉队是其目前最紧迫的问题。

  业绩：未完成全年销售目标

  2018年全年，首创置业实现合同销售金额706.4亿元，同比增长26.5%；销售面积306.3万平方米，同比增长27.6%，全年销售均价23062元/平方米，与去年同比持平。 

  从2018年年初开始，首创贯彻“快周转”经营策略，推行9个月开盘要求，但由于“房住不炒”的政策基调，一二线楼市限价限购严格及房地产市场较低迷，其全年销售额距其年初提出“确保全年人民币750亿以上，力争800亿”的签约目标还有一定距离。且销售上涨难抵其行业排名下降，2019年首创定立全年实现800亿以上的签约目标，业绩增长率只需要达到13.3%，相比其2017年提出2019年达千亿的目标有所降。按照首创往年销售增速来看，达到此目标并不困难。降低目标虽然可以提升目标完成率，但在目前房企集中度进一步攀升的格局下，如何保持不掉队才是首创需要思考的问题。

  部分核心城市销售未能实现持续上涨。从2018年业绩公告来看，首创的主要业务五大核心城市，五城总签约金额占总销售金额的85%，相比去年上升7个百分点。其中北京地区销售大本营的地位进一步凸显，全年实现销售合同395.75亿元，占比由去年的40%增长至55%。但是除了北京之外，其他四个核心城市销售表现并不理想，天津销售跌破百亿，成都销售同比下降47%；且同作为核心城市的上海和重庆，多年来销售业绩增长有限，上海销售业绩至今仅69亿，离百亿还有一定距离，而重庆更是还未突破30亿的规模。

　　海外地产业绩贡献率下降。国内政策层面为了管理资金外流，稳定人民币汇率，采取监管企业海外投资的措施，酒店、住宅、体育和电影领域的投资等均属于受限制投资类别。首创海外项目比例较高的澳洲近年政策收紧，房贷趋于严格，房产市场降温迅速，房价持续下滑，导致今年首创置业在澳洲销售额相比2017年接近腰斩。

  持续布局大湾区。首创在继续保持深耕京津沪地区外，也开始寻求新的增长点，持续深化粤港澳大湾区的布局，2018年首入广州与佛山，加之2017年进入的深圳，形成深圳、广州、佛山三核驱动，虽然短期内的贡献并不明显，但是考虑到首创对三大核心城市圈的聚焦，我们预计其对大湾区将会保持较高的投资力度。

  投资：拿地速度加快

  2018年，首创践行其“快周转、强投资”的策略，持续聚焦三大核心城市圈，以较低的成本快速扩张拿地。年内，本集团新获27个项目，土地投资额人民币409亿元，同比增长11.3%，总建筑面积409.3万平方米，平均土地溢价仅9%，楼板价下降至9992.7元/平方米。截至2019年1月，首创置业首进广州、佛山和苏州，新获广州增城项目、佛山南海项目及苏州青剑湖项目，深化粤港澳大湾区战略布局的同时，持续挺进长三角城市圈扩张。

  首创置业采取合作拿地项目占比上升。截至2018年全年，首创置业拥有的总土地储备建面为1255万平方米，其中权益建面为849万平方米，占总土地建面约67%的比例，相较2017年下降2个百分点，合作拿地项目增多。考虑到目前的市场环境、项目进展、及首创自己的资金问题如净负债率较高等方面，更多合作拿地的模式也在资源整合、分散风险和成本方面有较多的优势。

  首次进入广州和佛山两个城市，加速布局大湾区。2018年，在首创提出聚焦三大城市圈的策略下，新增土地储备占比最高仍为京津地区，但相对去年占比下降约32个百分点。集团目前正着手深化粤港澳大湾区的布局，继2017年首次进入深圳之后，2018年上半年又新进入广州和佛山，对其重仓京津沪地区在风险方面有一定分散作用。从城市能级占比来看，一线和强二线城市能保证持续去化率，但同时一二线城市严控预售证和限价、限购等调控措施，短期内企业业绩还取决于一二线城市回暖的速度。

注：按照新增土地总建筑面积计算

  财务：债务压力较大，现金不足以覆盖短期债

  2018年，首创实现总营业收入232.57亿元，同比上涨约9%。房地产销售收入192亿元，同比上升7个百分点。一级土地开发在2017年出现爆发性增长之后进入平稳期，收入为29亿，与去年持平，全年营业收入的增长主要来自房地产销售。

  融资成本保持稳定。在融资成本普遍上升的情况下，首创2018年平均借贷利率为5.45%，同比上升0.38个百分点，在行业中仍处较低水平。这主要是凭借其国企背景，公司多元化融资渠道保持畅通，融资结构进一步优化，多渠道债券和保险融资占比提升，以及其背靠首创集团，能获得庞大的资金支持。2018年首创全面推进“首创2020”产品战略，完成两款高端产品线的的迭代升级和快速布局，且通过“3300”行动进一步提升成本管控标准化，房地产销售部分的利润率有所走高，从2017年的20.5%提升至25.2%。2018年首创置业整体毛利率为27.1%，同比下降1个百分点，主要是由于一级开发业务毛利率降低所致。

  首创债务增长较快，偿债压力较大。首创近年来净负债率一直上升，2018年为168.63%，虽然较17年上升46个百分点，高出房企平均60%-80%的安全值。且现金短债比小于1，现金未能完全覆盖短期债务。近年来拿地速度加快是首创债务上升的原因之一，但土储的增长并没有支撑其销售业绩的快速增长。值得一提的是，18年首创债务增多，主要是长期债务，长短债务结构优化。

　　商业：奥特莱斯规模持续扩张

  在商业地产方面，商业地产平台首创钜大有限公司持续扩大奥特莱斯产业规模。2015年首创钜大从原有化工业务转变为在特选城市发展奥特莱斯综合体物业项目及商用物业项目。公司持续扩大奥特莱斯业务规模，累计布局17座城市，目前已经有10个已开业，扩张速度快，预计今年可达 “5年20城”的战略目标。2018年全年公司新拓展青岛、南宁、和厦门3个项目，全年已开业奥莱的营业额超过51亿元，同比增长58%，年客流量3120万人次，同比增长23%。首创钜大18年总收入12.24亿，较2017年5.12亿有大幅回升，但从2015年起4年间复合增长率为8.2%，增速较低；且18年净利润亏损1.97亿元，主要为新开业项目及开业初期项目的持续投入，管理费用及销售费用增加较多所致[1]。奥特莱斯业务虽然规模扩张较快，但目前还未成为首创的盈利增长点。

注[1]：财务数据来源：首创钜大2018年全年业绩公告

　　多元化：首金资本正式起航

  首创目前的业务模式可以划分为四大核心业务、三大创新业务和一个金融平台。除去其核心业务住宅开发、奥莱、商业综合体及城市更新项目以外，首创也着手布局文创产业园区业务、高科技产业产地运营以及长租公寓三大创新业务，目前这三大业务主要集中在京津地区。 

  成立首金资本，实现“地产+金融”组合。首金资本的诞生依托于首创集团与首创置业多年来在地产开发、产业地产领域积累的金融合作资源。首金资本作为首创置业旗下的金融平台，是首创置业“千亿价值生态圈”战略的重要组成部分，将为首创置业引入和联合外部资源，实现地产与金融的深度结合，助力地产业务快速发展和战略转型升级。截至2018年底，首金资本已投资逾10个住宅项目，开发面积超过300万平米，资管项目逾10个，布局覆盖9个城市，累计投资管理规模已超过200亿元。

  首创作为有国有背景的房企，在目前融资成本增加的情况下，依然能够保持较低的平均借贷成本，对其未来拿地扩张有一定的利好。且其合作开发项目增多，未来能够加快开发与回款速度，扩大销售水平及分散风险。从财务数据来看，首创净负债率进一步上升，远超出行业平均水平，公司未来财务风险值得警惕。但好在其长债比例增高，债务长期化，期限结构持续优化。 

  2018年年报提出确保2019年实现800亿以上合约销售，较2017年展望2019年实现进入千亿房企行列，目标有所降低。在目前千亿正在成为规模房企的标配，且市场集中度进一步提升的情况下，想要保持目前位置不掉队，首创的总土储规模还需增加，且需进一步优化，以支持后续的快速发展。