[克而瑞]深度分析！全价值链解读宝龙商业

◎  作者 /房玲、陈家凤

  宝龙从2003年起开始布局商业地产，目前已经形成了较为完善的商业产品线，8月20日，宝龙拟拆分商管上市，成为内地首家赴港上市的轻资产商业运营商，而招股书中披露的在营项目运营指标，又引发市场热议。16年间宝龙是新商业的破局者还是跟随者？未来又该如何突围？

  1 “双轮驱动”的商业地产先发者

  自2003年介入商业地产，2007年首家宝龙广场在福州开业，截至2019年上半年宝龙已进入26座城市，累计开业39家购物中心和6条商业街。回顾宝龙商业的发展历程，大致可分为三个发展阶段：

  第一阶段：2009至2011年，商业帝国进入扩张期，三四线多点开花。借助2009年宝龙成功登入香港主板，募集逾20亿用于集中开发商业项目。此后三年间，宝龙挥戈抢滩三四线，商场进入密集开业期。三年间共新开业10家商场，其中就有6家位于三四线。因新开业项目仍在培育期，规模大幅扩张的同时，并未带动租金的大幅增长，2011年租金及管理收入2.84亿元。

  第二阶段：2012至2013年，因三四线需求不足，商业进入阵痛期。因前期过度青睐三四线布局，宝龙商业进入阵痛期，多家宝龙广场面临商户撤离困局。2012至2013年，宝龙商业扩张的步伐变慢，两年仅开业4家商场，新增可租售面积27.93万平，相较前两年同比减少62.67%。与此同时，财务状况下滑明显，2013年综合毛利率首次跌破30%，下滑至28.32%。在此情况下，宝龙计划改变商业布局战略，2013年首次提出“深耕上海，聚焦长三角”。 

  第三阶段：2014年至今，转向一二线卫星城布局，深耕社区的同时，向高端综合体试水。2014年度过转型阵痛期；仅2015年一年，宝龙就于上海、杭州、青岛等一二线城市新开业7家购物中心，新增可租赁建面达31.29万平，同比大幅增长141%。战略布局调整的同时，宝龙于2015年也重新梳理产品线，形成宝龙广场、宝龙天地、宝龙城和宝龙一城四大产品线，基本覆盖社区级、片区级和都市级；并于2016年和2018年，分别推出高端定位的宝龙城及宝龙一城。如今宝龙商业运营进入稳定增长区间，2014至2019年中期，零售商业租金及管理费收入均保持30%以上的增长。同时，商业扩张步伐并未变慢，宝龙计划2019年下半年新开业6家、2020年新开业10家、2021年新开业9家商场。

  2 四大产品线全面抢滩社区

  目前宝龙的四大商业产品线中，宝龙城和宝龙一城定位中高端和高端，宝龙广场和宝龙天地则以中端为主，其中宝龙天地主要是商业街，其余都是购物中心。截止至2019年中期，商业街宝龙天地已进入太仓、上海、杭州、东营等6座城市；购物中心已在上海、杭州、南京、宁波、厦门、福州、重庆等26座城市累计开业39家。其中，最大体量的当属宝龙广场，已开业36家。宝龙广场商业体量一般介于3-20万平，其中为社区层面而设的体量为3-5万平，为区域层面而设的为5-8万平，为城市层面而设的则为8-20万平，定位比较分明。 

  2014年宝龙提出轻资产化发展战略，通过品牌输出委托运营第三方开发物业，目前有3个在营购物中心项目属于管理输出，可租售建面为22.12万平。2019年8月，宝龙拟分拆旗下商管公司上市，成为内地首家赴港上市的轻资产商业运营商。

  3 深耕长三角，低成本扩张优势

  从区域分布来看，宝龙坚持“1+6+N”战略布局，深耕长三角，尽享区域红利。预计至2019年底，宝龙商业的可租售建面约51.23%位于长三角，其中上海占长三角的比重最高，达23.79%。根据CBRE的统计数据显示，一线城市中上海优质零售物业租金维持高位，截至19年三季度，首层租金为35.2元/平/天，优于同期的广州和深圳；而二线城市中，长三角租金最优，首层租金均值约21.9元/平/天，优于环渤海和中西部。由此可见，宝龙“以上海为中心，深耕长三角”的商业战略布局，区域优势显著。

  从城市布局来看，宝龙商业还是以一二线卫星城和三四线市中心为主，按可租赁面积计算，二线和三四线城市占比分别达43.14%和44.70%。2013年前，宝龙商业版图开拓路线“以农村包围城市”为主，导致三四线存量较大，13年改变策略才逐步向一二线城市新区或者卫星城转移。加上宝龙拿地成本控制得当，以上海为例，17个项目中仅有2个项目溢价率较高，绝大部分项目溢价率均不足1%。因此，宝龙的土地成本相对较低，截至2019年中期，总土储平均成本为2701元/平。 

  此外，宝龙偏好拿体量适中、业态较为丰富的商住综合体。以其深耕的上海为例，宝龙在上海的17个项目业态组合较为丰富，布局以市郊新区为主，除杨浦环创中心外，其余地块均位于市郊新区。对上海而言，下沉至社区，未来需求潜力可观。但同时，需要警惕的是，商业布局过偏，也会导致人流跟不上，使得空置率和单位租金承压。

  4 商业出租率承压，运营待加强

  截止19年4月底，宝龙商业整体出租率为85%，剔除空置率较高的宝龙天地后，出租率为90%，与商业后起之秀且商业布局定位相似的新城相比，明显低于新城同期98.5%的平均出租率。宝龙商业起步比新城早，但依然被新城赶超。截止至19年中期，宝龙可租售面积为307.79万平，高于新城同期，但在运营方面，宝龙的平均出租率、租金及管理收入、估算的单月单位租金均低于新城，一定程度上反映了宝龙的运营管理能力有待加强。于宝龙而言，规模扩张的同时，提高商业运营能力同样重要。

  具体从各产品线来看，宝龙最大体量的中端商业表现不尽如人意，过去三年以来，宝龙天地和宝龙广场的平均出租率分别为76.94%和85.48%，均低于平均值。产品线能级越低，出租率越低，背后可能存在两点原因：第一，区位定位偏差而造成的需求不足，公司一线项目平均出租率为92.16%，高于均值，而二三四线主力项目表现差强人意。其中，三四线可能受需求不足所拖累，而二线项目主要位于环渤海，该区项目空置率较高，平均出租率仅67.72%。第二，管理运营能力有待加强。公司披露的45个在营项目中有24家出租率较开业初期反而有所减少，如阜阳、烟台和扬州宝龙广场的出租率较开业初期跌超20pct。

  5 试水ABS，“以售养租”仍为主要资金来源

  和大部分房企一样，低息银行贷款和信用债是宝龙主要依赖的融资渠道，占比分别达50%和38%。面临商业地产投资金额大、回报周期长及融资方式单一等特征，证券化成为盘活庞大商业存量资产的新蓝海。宝龙目前对于商业地产证券化还处于摸索阶段，从2016年发行首单以物业费为基础资产的商业ABS以来，宝龙共发行4支ABS，累计发行金额37.27亿元，而对于持有479.02亿元投资性物业的宝龙而言，其中仅2支是以商业作为基础资产发行，合计募集资金15亿元。商业地产证券化工具运用得少，一方面是由于资产证券化还在不断发展中，另一方面可能也跟宝龙商业资产多位于二三四线，叠加运营管理能力待提升、商业租金收益率偏低有关。受限于较为单一的商业融资渠道，“以售养租”仍是宝龙持续进行商业扩张的资金主要来源。

  除“以售养租”外，为缓解资金压力，宝龙自14年转向轻资产化，但成效尚不明显。宝龙的轻资产化属于品牌输出模式，从14年提出至今，只有3个在营项目属于管理输出，分别位于金华、重庆和四川，轻资产项目可租售建面为22.12万平，仅占比6.51%，可见未来轻资产化探索之路任重而道远。

  小结：宝龙可以说是商业的先发者之一，从最初业内一致认可“北万达，南宝龙”，到现在逐渐被越多越多商业后起之秀追赶。宝龙商业开发的核心竞争力在于低成本、及深耕长三角所带来的区位红利，但运营能力还有待提升，在资本运作上也有较大的提升空间。未来商业地产将轻“地产”属性，更重“运营”和“资本”属性。闽系出身的宝龙，如何自我革新提升整体竞争力是能否更进一步的关键。