[克而瑞]弘阳德信先后上市，谁跑赢了市场？

◎  研究员 / 沈晓玲、汪维文、万任澄、齐瑞琳、查明仪

  2003年，南京弘阳·旭日华庭开盘，弘阳实现从商业到地产的跨越；同年德信控股集团有限公司成立，开始整合旗下业务。两家房企，一个立足南京，一个立足杭州，前期扎根于熟悉的区域深度发展，18年申请上市后加大全国化扩张力度。在销售目标规划上，2017年弘阳集团总裁曾焕沙在年中高管会议上确立了“2020战略”，提出到2020年地产实现千亿规模；在2018年CRIC对德信总裁费忠敏的高端访谈上，德信同样也确认了要在2021年进军千亿的目标。同样的布局策略，相似的战略规划，弘阳和德信两家企业十分相像。

  但仔细梳理两家企业的发展轨迹，也可以发现他们近年走出了一条分化的业绩增长之路，弘阳也完成了对德信的业绩反超，另外在企业战略方面，随着两家企业的上市，差异也逐步被放大。

  弘阳一路高歌，后来居上实现业绩反超。作为两家新晋上市的房企，德信与弘阳的发展轨迹有过重合，2016年时德信和弘阳两家企业的销售金额均在200亿以下，且彼时德信销售额还领先弘阳。受到“930”政策的影响，2017年的市场需求向三四线城市外溢。弘阳和德信得益于重点布局深耕省份并将业务深入至省份内的三四线城市，两家企业当年分别取得了69%和93%的业绩增长，领先行业平均水平。步入18年之后政策全面收紧，两家企业的业绩增速均有放缓，但弘阳仍然保持着高歌猛进的姿态，也正是这一年，弘阳完成了对德信的反超。并且根据2019年上半年的数据来看，弘阳仍然行驶在业绩增长的高速路上，上半年业绩增长率高达42.9%，明显高于行业平均，而德信的业绩增长率仅为10.8%，在行业平均水平线上徘徊。虽然立足的省份不同，但是曾经战略相似规模相近，在同一起跑线的两家企业，却走出了两条分化的道路。

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  相似的战略助两家房企，上市前业绩高速增长

  两家房企在上市前有着相似的高速增长轨迹，这得益于其相似的长三角三四线区域深耕以及积极合作开发战略。弘阳和德信在上市前业绩增速均领先于行业水平，一方面是由于区域深耕的城市布局策略，另一方面是因为两家房企均倾向于合作的开发模式。也正是由于拥有扎实的基础和稳健的发展势头，两家房企先后申请在港交所上市。

  1.1企业布局战略一致，均为区域深耕战略

  两家企业均扎根大本营，布局长三角。（略）

  上市前均在深耕省份广泛布局。分析2017年弘阳和德信的销售分布情况，两家企业的销售额都全部来自长三角区域，虽立足不同省份，但均积极布局深耕省份的中小城市。弘阳的销售分布在长三角的7个城市，江苏作为大本营，占据了其中6个城市，达到88%的销售占比，其中大部分来自发家之地南京，苏州和南通的贡献也较大。德信的深耕体现得更为明显，浙江省销售额占比高达98%，涉及12个城市，温州和杭州占比大半，但同时也下沉至德清、瑞安这样的县级小城市。就城市能级来看，两家企业均在二线及三四线城市布局，且从17年的销售分布来看三四线城市贡献提升。弘阳2017年在三四线城市的销售占比为31.2%，相比2016年上升了5个百分点；德信2017年在三四线的销售占比为75.4%，较2016年大幅上升了32.4个百分点。

  1.2企业均进行合作开发，推动规模增长

  因为合作开发能够降成本、扩规模和分散风险，近年来越来越多的房企选择这种开发模式，整体表现为销售权益比例逐年下降。弘阳和德信也在上市前就采取了这种策略，因此规模增速较快。从财务报表来看，两个指标可反映企业的合作规模：一是非控股股东权益占总权益的比例，这部分反映了并表项目的合作情况；二是应占合联营业绩占税前利润的比例，这部分反映了结算项目中非并表项目的合作情况，有一定的滞后性。通过对行业近300家房企的数据分析，我们得出近五年来非控股股东权益与总权益占比均值落在20%至30%之间，而应占合联营业绩与税前利润占比均值落在5%-10%之间。

  2015年以来企业均存在合作开发的情况，且合作力度在逐年增大。从非控股股东权益占比来看，弘阳在2015年和2016年的非控股权益均为0，这意味着并表项目均为全资控股，从2017年有合作项目并表，当年末非控股权益占比为1.9%，2018年上市之后该比例升至8.3%，并表合作项目占比呈现上升趋势。对比同时期德信的并表项目情况，2015-2017年，非控股权益均达到了30%左右，在2018年更是达到了64%，也明显高于行业平均水准。从分占合联营业绩占比来看，2015-2016年两家房企分占合联营业绩均为负，我们判断合作项目可能存在亏损，但更多可能是因为项目仍处于投资阶段，即使占比无法计算，但仍能够得出企业在这个阶段已经存在非并表合作情况。从2017年开始，非并表合作项目开始盈利，弘阳的应占合联营企业业绩维持在20%左右的水平，德信早在2015年便达到29.8%的占比，在2018年更是达到了64%，说明两家企业非并表项目合作情况比较多。

  通过“合作并表图”可以进一步分析企业合作项目的并表倾向。横轴反映非控股股东权益占比，纵轴反映分占合联营业绩占比。同时，设定行业占比均值为横纵坐标相对位置。这样，分布图被分为四个象限，由于非控股股东权益占比越高说明企业并表合作项目规模越大，分占合联营业绩占比越大说明企业非并表合作项目规模越大。所以处于第一象限的德信表现出“积极合作”的状态，并表和非并表合作项目均有较大占比；而处于第二象限的弘阳合作项目多为非并表，但合作规模仍高于行业平均水平。

  1.3企业陆续选择上市，负债情况有所好转（略）

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  上市之后战略分化被放大，业绩开始分化

  上市使得两家企业得到了有力的资金补充，为企业发展助入强大的动力。从战略层面来看，两家企业在布局外拓，债务控制等方面存在诸多相似，但是在人才引进，多元化等方面的不同随着上市进一步被放大，业绩增速也开始分化。为了了解企业业绩分化的原因，我们通过对企业的财务、运营、战略等多个层面的信息进行对比，寻找两家企业的相同点和不同点。

  2.1企业在土储布局、财务结构、合作开发等方面均存在相似之处

  2.1.1上市后均开始积极外拓，进军中西部加速全国化（略）

  上市之后，弘阳、德信开启了相似的扩张之路，由大本营长三角逐步向中西部以及珠三角两大区域迈进，从区域深耕转向更加均衡的全国化布局三大区域。19年上半年，弘阳除了深耕大本营江苏之外，在中西部的布局也逐渐增加，新进入西安、长沙、温州、襄阳、江门、盐城、阜阳、六安、滕州、三河等十城。受益于此，总土储中珠三角以及中西部区域的建面合计占比从去年同期的不到5%迅速提升到了19%，其中中西部占比提升12.1个百分点、珠三角占比提升2.1个百分点，外扩趋势明显。德信方面，19年上半年则新进入无锡、昆山、成都、上海、广州五城，布局更加侧重于一二线以及周边强三四线城市。从总土储分布上,中西部地区占比由年初的7%上升至14%，而新进入广州使德信在珠三角区域土储实现从无到有的质变。

  两家企业的行销费用上涨也从侧面印证了积极外拓的趋势。（略）

  2.1.2主动降杠杆优化财务结构，提高周转效率

  上市之后，两家房企通过积极控制财务杠杆、提高现金短债比来降低财务风险。（略）

  高周转、抓回款、抢去化成为企业提速的关键。（略）

  2.1.3积极拿地纳储，总土储规模支撑企业未来业绩增长

  拿地投资方面，弘阳与德信均十分积极。(略)

  充足的土储规模为企业实现千亿目标提供有力保障。（略）

  2.1.4合作开发助力企业规模快速增长，降低新进城市风险（略）

  2.2弘阳和德信在人才战略、多元化、城市选择及产品定位方面颇有不同

  虽然弘阳和德信有很多相似之处，但18年开始两家企业出现了分化，究其原因可以发现两家企业在人才战略、企业多元化乃至外拓过程中对城市选择及产品的定位有诸多不同。这些不同点对企业会有何影响，值得深入探索总结经验。

  2.2.1专业经理人团队加速发展，弘阳实现对德信的业绩反超

  在上市前期，两家房企在人才引进上就有所不同，人才引进在一定程度上助力弘阳实现业绩反超。作为区域房企，在全国化扩张中，尤其是上市之后，更需要有优秀的职业经理人掌舵，以期实现弯道超车。弘阳早在2017年就开始在人才引进方面开始发力，2017年末公司引入了9名高管，其中特别受关注的是先后聘任蒋达强和张良作为集团执行总裁，两人在旭辉时便是搭档，蒋达强此前在旭辉为集团副总裁、上海区域事业部总裁、海南事业部董事长。此后又有原泰禾集团的上海区域副总经理鄂宇加入，为弘阳后续开启全国化布局，筹建上海总部做前期准备。作为地产＋商业双轮驱动的房企，弘阳还引入了前新城控股信息管理中心总经理、CIO罗艳兵为集团总裁助理、分管信息；前万达中心投资有限公司总经理何爱华，作为商业集团商业运营部储备门店总经理；以及前中梁融资总监作为地产集团财务管理部总经理助理。从各个“空降师”的上任可以看出弘阳聘任很有针对性，希望这些高管能为弘阳带来千亿企业的经验和模式。相比之下德信的人事变动较少，其官网显示组织构架仍在建设中，就公开可查资料来看，德信地产仅在17年引入了前徐州万科副总经理顾立强担任集团副总裁职务，负责集团运营、工程及成本控制。

  就效果而言，弘阳开启双总部驱动全国化扩张，德信剑指千亿却鲜有动作。（略）

  2.2.2弘阳“商业+住宅”双轮驱动，德信专注地产主业

  在目前市场起伏多变的情况下，房企多会结合自身规模情况进行多元化，通过与地产开发主业协同发展的方式来实现双赢，如投资商业地产带动地产发展及物业管理来提升品牌等。

  弘阳积极发扬企业商业基因，与地产协同发展。从红太阳装饰城开始，经过20多年的运营，公司已经形成了地产开发跟商业运营双轮驱动的架构，从2019年上半年来看，弘阳商业经营板块实现营收1.86亿元，合计营收占比4.77%，相较2018年提升了0.87个百分点。截至2019年上半年，弘阳地产已经在南京、常州、烟台开三座弘阳广场，出租率保持在90%以上，下半年南京弘阳广场-C2C3馆和滕州弘阳广场已经开业，在筹备开设的弘阳广场达11座。

  德信专注地产开发主营业务。2019年上半年，德信住宅开发销售收入占总营收的比例超过98%，酒店、租金等其他收入占比仅为1.3%。与弘阳对比，德信在多元化方面仍然较弱，这种模式在地产整体市场较好、企业规模较小时影响不大，但与弘阳的双轮驱动模式相比增长动力不够强劲。

  2.2.3弘阳和德信城市能级布局不同，产品系定位有差异

  德信外拓时注重提升城市能级提升，弘阳延续企业一贯拿地策略。（略）

  从产品线方面也可以看出来弘阳和德信的定位差别，德信项目整体定位较弘阳更高。2019年上半年，弘阳新获的项目中，按照三大产品系来划分分别为刚需时光系占比40%，刚改昕悦系占比51%，改善型宸晖系占比9%，可以看出刚需和刚改占比较高。德信方面，海派系目标为首次置业者，泊林系目标为中高收入家庭或首次改善购房者，大院系目标为中高收入家庭、首改或二次改善购房者。臻悦系目标顾客为高净值家庭。从产品系整体定价单价均值来看，德信产品定位更高，同系列均价较弘阳更高，对于刚需和刚改这类对价格较为敏感的客户来说，价格可能也是影响房企销售的一个方面。

  03

  合作是把双刃剑，企业经营需要更加精细化

  综合来看，两家企业在布局策略上的差异并不是很大，人才战略和产品定位以及多元化是企业发展分化的主要因素。在行业规模增速变缓，行业集中度提高的大环境下，企业的经营需要更加精细化，对政策变动，市场走向的把握也都需要更加精准。

  3.1融资收紧的大环境下，合作开发是企业做大规模的高效途径（略）

  3.2行业红利逐渐消失，房企需关注人才和专业团队的引入和打造

  人才始终是企业未来发展的核心动能。对于红利逐渐消失的房地产行业来说更是如此，房企无论是扩大规模还是转型，都需要搭建人才队伍来运作。但是，人才和专业团队的引进需要建立清晰的标准。

  首先，要考虑当前业务发展目标，再进行合适的匹配。以弘阳为例，在企业全国化布局的快速扩张时期，为了支撑业绩上的发展，选择引入头部房企高管调整营销、运营、信管；接着围绕多元化业务的战略方向，又积极引入标杆房企相应的商管人才。人才在专业团队中才能最大化发挥自身优势，于是在引进人才的同时可以考虑将原先拍档或团队共同引入，以减小团队磨合难度，保持默契度。

  其次，要考虑当前业务发展规模，相应提升内部人才比例。因为内部员工能够更认可企业文化，更了解公司的发展脉络，所以更能匹配公司的发展。从这个角度上看，除了积极引进现有人才市场上的资源，房企也要构建自己的人才培养体系，逐步打造出自己的人才储备队伍。

  3.3把握市场机会，差异化打造产品提升竞争力

  把握市场走势，学会“踩点”，能快速提升业绩，有效降低企业风险。国内房地产受到政策影响较大，因此把握政策脉络，加深对市场环境的理解也就准确把握了市场节奏。无论是中南新城还是德信弘阳，正是由于在2017年市场需求向三四线转移时，扩仓三四线帮助企业实现了高速的业绩增长。而当下政策仍紧，企业融资难等一系列因素影响下，土地市场不断下行，多个城市出现土地出现窗口，企业可加大关注力度，争取“捡漏”。

  回归产品本身，准确定位市场需求是新环境下的房企竞争的重要手段。随着国内房地产行业整体规模增速放缓，以及行业集中度的持续上升，回归“产品”成为了业内的共识。规模房企已经开始在产品中引入智能科技化、项目管理信息化、精装决策生成一体化、采购透明化。这些将是未来几年的产品趋势，也是房企未来发展重点和核心竞争力。目前德信和弘阳都推出了各自的产品系，但企业需要关注的产品差异化的打造，针对不同客群的需求、购买力等指标，企业在项目布局时应做到因地制宜。

  3.4合作开发推高企业业绩，却也无形中伤害企业

  其实近几年房企加大联合开发是一个整体的趋势，从近三年房企销售业绩的权益及操盘占比来看，TOP10房企的平均权益占比已由2016年的82.4%下降至2019前三季度的75.7%，其他梯队的房企也均有不同程度的下降，这是因为面对当下土地成本上升、融资持续收紧房企融资难、拿地难的市场环境，合作开发不仅能提高企业业绩，同时也可以帮助企业解决资金难题，降低经营风险。

  但是联合开发也隐含着提业绩不提营收，增规模不长利润等诸多问题，我们应该辩证的看待。首先合作规模较大会造成净利率虚高，由于企业的非并表项目利润直接计提合联营项目收益不会在营收中体现，而并表的项目中的净利润还包含非控股损益的利润，因此就有营收总数较小，和联营项目收益以及非控股收益的存在拉高整体净利率的问题。在当下政策持续高压，企业规模增长速度放缓，集中度提升的大环境下，假如房企仅仅为了追求增长联合开发的比例过高，这种只增业绩不增营收的开发模式对企业的运营管控和操盘能力提升并无益处，一味的关注销售规模却忽略操盘能力的提升会使得企业在越来越残酷的规模淘汰赛中错失竞争力。对于弘阳和德信而言，近年来两企业的合作规模在不断扩大，在企业千亿征途之上如何保障高质量业绩增长也是两家企业需面对的挑战之一。