[克而瑞]绿城中国：销售、投资双目标2500亿，盈利能力待提升

  【可售货值充足，2500亿目标可期】2019年绿城实现销售金额2018亿元（自投项目1354亿元，代建664亿元），顺利完成期内销售目标2000亿元，全年销售回款率约为87%。2020年绿城销售目标同比增长25%至2500亿元，可售货值3583亿（其中自投可售货值2674亿元，代建909亿元），若算上2020年新增土地当年可转化的销售货值，预计全年完成销售目标压力不大。

  【加大收并购力度，计划新增货值2500亿元】2019年绿城拿地比较积极，拿地销售金额比约为0.63，全年新增土储建面1236万平，新增货值2057亿元，权益货值占比约为53%，合作比例依然较大。此外，绿城2019年加大了收并购拿地力度，收并购拿地建面约为520万平米，对应货值约为858亿元，同比增长332%。2020年绿城计划新增货值2500亿元，权益投资金额不低于600亿元，前两月已经新增货值约为586亿元，占到全年计划的23.4%，预计绿城还将继续保持相对积极的拿地态度。

  【减值拨备及永续债严重稀释净利，盈利能力有待提升】2019年绿城实现营业总收入615.93亿元，同比增长2.14%；其中，物业销售收入544.33亿元，同比减少1.52%，主要是前几年自投项目销售增长放缓所致。综合毛利率为25.39%，同比增长2.6个百分点。受减值拨备及永续债的影响，剔除永续债分红后的实际归母净利约11.93亿元，对应实际归母净利率不到2%，盈利不及预期。【融资能力尽显优势，加大杠杆但风险可控】2019年绿城融资成本仅5.3%，融资优势持续凸显。融资渠道通畅，绿城以低息的银行及其他贷款、公司债为主，以永续债为辅，另以境外优先票据作少量补充。2019年绿城净负债率为63.2%，若将永续债记为负债，调整后净负债率则同比增长26.63pct至135.44%，期内绿城加大了杠杆。现金短债比为1.49，长短债务比为1.74，较2019中期有所下滑，但是短期流动性与债务结构并不忧虑，整体风险可控。

  1销售

  可售货值充足，2500亿目标可期

  2019年，绿城中国实现合同销售金额为2018亿元（自投项目销售1354亿元，代建销售664亿元），实现合同销售面积1027万平，分别同比增长29.03%和26.48%，销售回款率87%。重资产方面，2019年绿城自投项目实现合同销售金额和面积分别为1354亿元、522万平，分别同比增长33.79%和31.16%，销售增速明显高于TOP30的平均销售金额增速14.37%。尤其下半年，绿城实现高达60%的销售金额增速，主要是下半年加大供货节奏，全年近六成可售货值都集中在三四季度。受一二线限价政策影响，绿城自投项目的销售均价从2018年的25455元/平微增至25939元/平，基本与前期持平，虽处于行业前列，但对于以产品溢价为护城河的绿城而言，对下游议价优势逐渐减弱。

  此外，2019年绿城自投项目整体去化率为68%（其中新增去化率达71%，一二线去化率70%），与2018基本持平。权益方面，按销售金额计，绿城2019年销售权益比同比增加1.68pct至56.72%，逐年回升。

  2019年绿城自投项目在一二线合同销售金额为1021亿元，占比达75%。区域分布方面，战略重点区域长三角销售贡献达59.4%，其中浙江贡献45.3%（大本营杭州占比21.7%），而苏沪皖占比14.1%。另外，环渤海、珠三角、中部成渝占比分别为21.1%、5.6%和3.3%。

  2020全年绿城拥有可售货值3583亿元，其中自投项目约2674亿元，代建项目909亿元。76%的可售货值中将来源于2020年新推盘项目，且近八成来源于一二线项目，加上目前绿城自投和代建项目开盘率已恢复至80%以上，长三角重仓区域复工率实现100%，预计全年去化率能有保障。假设实现销售目标2500亿元，自投项目占比七成，则对应自投的整体去化率为65%（2019年自投项目去化率68%）即可。此外，还有2020年当年新增可转化销售的货值（计划当年转化比例30-40%），预计全年目标压力不大。

  2 代建

  合作助推规模增长，分拆上市未来可期

  2019年初，绿城将原先“11+5”架构调整至“8+3”的同时，战略导向也从原来“轻重并举”的业务模式改为“轻重并举，以重促轻”，突出重资产的领先地位。轻资产方面，代建业务对销售金额贡献率逐渐走低。2019年，绿城实现代建销售金额和面积分别为664亿元、505万平，同比分别增长20.29%和21.98%；代建项目对销售金额的贡献率32.9%，同比减少2.39pct。2020年代建项目可售货值为909亿元，再加上当年新增可转化的部分，预计还将继续保持较快增长。

  2019年绿城新增代建项目72个，合计拥有260个代建项目，管理总建面约6754万平，预计对应总可售金额3689亿元，是代建行业的绝对龙头。目前，绿城代建已经形成了“绿城4.0模式+星级标准”体系，通过与合营及第三方公司大规模开展合作代建，撬动更大的规模发展，近年来绿城合作代建占比一直维持40%以上。但合作代建模式在外拓规模、增大营收的同时，相应也会稀释代建毛利率。

  2020年2月底，绿城分拆旗下代建板块绿城管理冲刺港股IPO，拟募集约2.5亿美元。假如绿城管理首发上市成功，有望成为港股代建稀缺标的，大概率会获取可观的估值，为集团募资的同时，也能提升自身代建品牌效应。上市之后，也能进一步推动企业资本代建的业务扩张。

  3 土储

  加大收并购力度，一二线可售货值超七成

  2019年绿城投资拿地比较积极，全年累计新增54个项目，新增土储建面约1236万平方米，同比增长71.89%，对应新增货值2057亿元，土地成交金额691亿元，同比增加33.54%。2019全年绿城拿地销售比0.63，高于同梯队TOP30平均值0.32。预计42%的可售货值于2020年实现转化，贡献约860亿销售额。

  拿地成本方面，2019年绿城平均拿地成本6923元/平，同比大幅减少39%，占同期销售均价的27%，较2018年下滑18pct，土地成本大幅降低，且期内城市能级布局与前期相差不多，主要由于绿城采取多元化投拓渠道，加大合作开发力度和收并购力度。2019年绿城收并购获取17个项目，建面占比42.09%，较2018年全年的16.3%提高25.8pct，收并购项目新增货值858亿元，同比增长332%。

  此前，绿城市场化并购能力相对薄弱，近年来通过优化组织架构，推行“扁平化”管控，压缩行政审批链条，持续拓展收并购占比。值得关注的是，绿城并购倾向于小股权收购项目，收购17个项目中就有13个收购股权占比不及51%，介于绿城较好产品力和操盘能力，这些项目大概率由集团操盘，属小股操盘合作范畴。在此推动下，绿城全年拿地建面权益占比约为61%，新增货值权益占比约为53%。

  绿城始终坚持“区域聚焦、城市深耕”战略，贯彻“五大城市群+中心城市”的布局战略，持续加大长三角战略区域投资占比。2019全年绿城新增已确权的土地货值为2057亿元，其中一二线可售货值占比达76%；按区域来看，长三角作为战略重点，可售货值达60%，其中杭州、除杭州以外的浙江和苏沪皖货值占比分别为10.9%、28.1%和21.2%，珠三角和成渝占比10%。

  截至2019年底，绿城土地储备累计建面达3873万平（权益比57.84%），可售面积约为2648万平米，可售货值约5960亿元；此外，代建项目可售货值3689亿元。可满足未来两三年的发展需求，但若按照绿城2020年2500亿元、2025年5000亿元的销售目标来看，未来还要继续加大土地拓展力度。按货值分布来看，一二线可售货值占比73%；按建面计，区域分布上，长三角土储分布占比46.8%，苏沪皖、杭州和浙江（除杭州）占比分别达10%、9.4%和27.4%，而成渝、珠三角和环渤海区域占比稍上升。

  值得关注的是，疫情期间绝大部分房企持谨慎观望态度时，1-2月绿城拿地积极性显著提升，期内实现拿地金额312.8亿元，新增土储货值585.6亿元，摘得“新增货值排行榜”和“新增土地价值排行榜”双料第一。2020年绿城计划新增货值2500亿元，权益投资金额不低于600亿元，前两月新增货值占到全年计划的23.4%，预计绿城还将继续保持相对积极的拿地态度。

  4 盈利

  减值拨备及永续债严重稀释净利

  盈利不及预期

  2019年，绿城实现营业总收入615.93亿元，同比增长2.14%。其中，物业销售收入544.33亿元，同比减少1.52%，占比同比减少3.28pct至88.38%，非房板块对收入贡献的比例持续增长。期内物业销售收入同比增速下滑，主要是由于前几年自投项目增速放缓，导致2019年结转面积297万平，同比减少12.5%。

  2019年绿城实现毛利润156.4亿元，同比增长13.7%，综合毛利率为25.39%，同比增加2.58pct，其中物业毛利率24.8%，同比微增3.5%，但仍低于行业平均水平，企业的成本控制还有待进一步加强。

  净利润方面，绿城2019年依旧计提若干资产减值，计提约13.76亿元，对绿城而言已经计提资产减值三年。减值拨备稀释企业净利润，2019年绿城实现净利润为39.35亿元，同比增长65.63%，其中过多永续债吞噬净利，导致剔除永续债后的实际归母净利约11.93亿元，对应实际归母净利率不到2%，盈利能力有待加强。

  扣除汇兑损益、收购收益、减值拨回、公平值变动后，2019年实现核心归母净利润43.36亿元，同比增长14.2%，对应核心归母净利率7.04%，同比增长0.75pct。剔除永续债的分派收益，核心归母净利润约为30.5亿元，同比减少4%。

  5 偿债

  融资能力尽显优势，杠杆加大但风险可控

  2019年绿城融资成本仅5.3%，同比微降0.1个百分点，融资能力较强。在2019年融资环境严峻的背景下，借助大股东中交信用背书，绿城融资渠道通畅，2019年绿城有息负债为955.77亿（同比增长10.42%），若算上永续债212.3亿（同比增长14.31%），有息负债规模将达到1168.07亿元。需要注意的是，永续债加权平均利率约为7%，显著高于其他融资渠道，吞噬绿城净利。

  融资渠道上，绿城以低息的银行及其他贷款、公司债为主，近期合计占比近八成，以永续债为辅，占比约18%，另以境外优先票据作少量补充。截至2019年底，绿城累计获取金额机构授信2384亿元，其中尚未使用额度1457亿元，备用流动性充足。

  从借贷币种来看，美元走强下，外债存在外汇风险敞口。2019年绿城境外借款189亿，占总借贷比例为19.8%（不计永续债），考虑近期受疫情影响资本市场避险情绪上升，资本外流下美元持续走强，人民币汇率不确定增强，外债存在外汇风险敞口。

  2019年，绿城净负债率为63.2%，较期初增加7.91pct，若将永续债计为负债，调整后的净负债率则同比增长26.63pct至135.44%，高于行业平均水平。至2019年底，绿城持有现金为518.94亿元，较期初仅上升7.62%；现金短债比为1.49，长短债务比为1.74，较2019中期有所下滑，但是短期流动性与债务结构并不忧虑，整体风险可控。