[克而瑞]中国奥园：销售恢复但压力犹存，加码城市更新

  【受疫情影响，业绩增长趋势未能保持】2020年1-7月，奥园全口径合约销售金额604.2亿元，同比微增0.2%，前7个月销售目标完成率为46%。为实现销售目标，奥园未来5个月销售业绩相较去年同期需增长25%，平均每月需销售143.2亿元。奥园需要加紧推盘去化、加大营销力度，才能顺利完成业绩目标。 

  【发力收并购与旧改，拿地积极土储充裕】2020年新增土地储备面积695万平方米，其中63%来自收并购，新增可售货值约832亿元，华南、华东和中西部是奥园投资的重点区域。截至2020年6月底，奥园全口径总土地储备为4874万平方米，同比增长21.5%。奥园发挥收并购优势，通过资产包拿地的创新模式，加强环渤海区域土地储备；同时积极布局城市更新项目，额外增加规划可售面积约1759万平方米。

  【费用率上升,短期资金周转压力偏高】2020年上半年奥园实现毛利润为82.8亿元，同比增长17.5%；股东应占净利润为24.5亿元，同比增长21%。归母净利率8.7%，同比下滑0.9个百分点；核心净利率10.0%，同比下降0.5个百分点。公司通过收并购优势获得土地安全边际，但是财务费用和管理费用增长较快，成本管控方面仍需加强。从长期趋势看，公司盈利能力仍然稳定。公司现金短债比下降至1.46，长短期债务比下降至1.17，短期偿债压力持续提升，债务结构有待继续优化。

  1销售

  晋入千亿后销售降速

  实现全年销售目标仍有压力

  2020年上半年奥园实现全口径合约销售金额508.7亿元，合约销售面积511.1万平方米，分别同比下降5.1%和3.9%；合约销售均价9953元/平方米，较去年合约销售均价10104元/平方米微降。奥园上半年业绩降幅超过Top30房企1.3%的整体销售金额降幅，表现不及同规模房企。在此情况下，奥园全口径合约销售金额行业排名相较2019年下降1个名次至第28名。

  奥园销售业绩下滑主要是受到新冠疫情的影响，今年前4个月单月销售业绩均不及去年同期，其中2月份业绩下滑幅度高达65.2%。随着疫情影响的逐步减弱，奥园的销售业绩逐渐恢复，5-7月单月销售业绩同比转为正增长且涨幅逐渐增大， 1-7月累计销售额604.2亿元，今年以来首次同比转正。

  2020年上半年奥园销售金额权益比约79%，较2019年下降4个百分点，奥园对合作开发的依赖度上升，但是权益比例仍属行业较高水平。

  从销售金额的区域分布看，2020年上半年销售占比最高的是中西部区域，为36%，相较于2019年全年增加了10个百分点；华东区域销售占比也上升7个百分点至27%。长期业绩贡献最高的华南大本营，其销售占比逐年递减，由2017年的71%下降至2020年上半年的29%。奥园在华南区域销售额下降，主要是因为过去几年拿地策略由收并购升级为招拍挂、收并购、城市更新相结合的方式，土储延续性受到一定影响，随着拿地模式的逐渐成熟，未来销售额有望回升。具体从省份层面看，广东、江苏和四川的业绩贡献度位居前三名。过去几年在规模化扩张的同时，奥园的全国化布局效果明显。

  受新冠疫情影响，2020年奥园业绩目标的制定相对保守稳健，目标增幅为12%，相较2019年29.3%的增速大幅下降。上半年奥园完成1320亿销售目标的39%，相较去年同期47%的目标完成度明显回落。计入7月合同销售金额95.5亿元，仍有715.8亿元的缺口，这意味着公司未来5个月相较去年同期需达到25%的业绩增长，平均每月需销售143.2亿元。奥园需要加紧推盘去化、加大营销力度，才能顺利完成业绩目标。

      2土储

  继续发挥收并购优势

  积极布局城市更新

  2020年上半年，奥园新增44个项目，新增土地储备面积695万平方米，较去年同期减少4.3%，其中收并购项目占比63%，新增可售货值约832亿元。虽然拿地建面略有下降，但是同期按面积口径的拿地销售比约为1.36，较2019年全年微降0.02。奥园长期保持积极的拿地态度，与每年增长的销售目标相匹配，将在规模化扩张方面继续发力。
区域分布方面，华南区域仍是奥园长期深耕的大本营，华东和中西部区域也将是其全国化拓展的重点区域，上半年新增拿地价格占比分别为28%、32%和31%。城市能级方面，奥园上半年新增拿地，一二线与国际城市的拿地价格占比60%，7-8月新增拿地80%位于二线城市，奥园也在逐步优化土地结构，重点布局一二线城市。充裕优质土地储备的补充，为集团业绩的持续增长提供了有力保障。拿地策略方面，收并购一直都是奥园的核心优势之一。得益于此，奥园新增土地平均成本为3812元/平方米，较低的拿地成本有利于保证集团的后续盈利。奥园开创资产包拿地的新模式，2020年4月7日公告称将以11.6亿元收购京汉实业29.99%的股份，该收购目前已公告完成。京汉实业在北京、天津、重庆、成都、南京、太原、广东省及河北省等地拥有约18个项目，可为奥园增加124万平方米土储。通过这一收购，奥园不仅能提升一二线土储占比，更是在目前销售占比较低的环渤海区域加强布局，有助于全国化战略的进一步优化与均衡。截至2020年6月30日，奥园全口径总土地储备为4874万平方米，同比增长21.5%；其中权益面积占比78%，较2019年底微降1个百分点。奥园在90个境内外城市拥有317个项目，总货值约为5015亿元。其中，华南地区、中西部核心区、华东区域、环渤海区域以及境外区域的货值占比分别为38%、25%、20%、12%以及5%。从目前奥园的销售规模与增长速度看，足以满足未来三年的土地发展需求。

        除招拍挂与收并购以外，奥园也在城市更新方面积极推进，实现旧城、旧村、旧厂“三旧”改造的全覆盖。2020年上半年，奥园先后成为珠海联安旧村改造项目实施主体、广州增城横塱村改造合作企业，并签约东莞清溪镇大利社区荔枝村南商住更新单元的前期服务商，旧改项目规模大幅提升。集团拥有超过50个城市更新项目，总规划建筑面积3058万平方米，规划可售面积约1759万平方米，较2019年底增长108.2%；额外贡献6587亿元的可售货值。奥园以粤港澳大湾区为城市更新深耕区域，区域可售货值占比高达95%，大量的旧改储备将在未来持续转化为潜在的土地储备，有助于奥园降低拿地成本，并在大本营华南区域保持优势。在战略布局上，奥园将加大对一二线及强三线城市的投资布局，聚焦深耕粤港澳大湾区、环渤海、长三角、中西部地区等四大核心区域，并加速推动对城市更新项目的转化，以充裕的土地储备保障企业未来的规模增长。

      3财务

  盈利能力稳定

  负债走高短期负债压力大

  从收入水平看，2020年上半年奥园实现营业收入282.4亿元，同比增长19.3%。其中，销售物业273.4亿人民币，占营业收入96.8%；租金收入1.0亿人民币，占营业收入0.3%；其他收入（酒店经营、物业管理、销售货品）8.0亿人民币，占营业收入2.9%；收入的大幅增长主要源于交付物业面积增长拉动的物业销售收入同比增长22%，而疫情影响下的其他收入同比下降31%。目前公司已签未结转的合同销售约人民币1800亿元，将于2年内逐步确认，未来公司营收有望保持稳健。
从利润水平看，奥园2020年上半年毛利润为82.8亿元，同比增长17.5%；股东应占净利润为24.5亿元，同比增长7.8%。公司归母净利润增速低于同期营业收入和毛利润增速，主要是因为公司财务费用增长较快，营运规模扩大也产生更高的管理费用，集团营销及管理费用率上升2.1个百分点至6.6%，在成本管控方面有待加强。从盈利性指标看，奥园毛利率同比微降0.5个百分点至29.3%，处于行业较高水平且长期稳定略有下降。归母净利率和核心净利率也双双下滑，前者同比下降0.9个百分点至8.7%，后者同比下降0.5个百分点至10.0%。奥园能够保持较高的毛利率，主要是因为通过收并购优势获得的土地成本相对较低。从长期趋势看，公司盈利能力仍然稳定。

  债务结构方面，奥园正在调整融资结构，2020年以来公司融资渠道通畅，除2月发行1.88亿美元363天4.8%境外优先票据以外，其余7月发行的4.6亿美元四年期境外优先票据，上半年完成的2.8亿美元三年期境外银团贷款，以及境内2月和8月发行的合计62.6亿人民币的公司债，偿还期限均较长。但是截至2020年6月底，公司长短期债务比为1.17，相较期初下降9.2%，一年内到期的债务占比仍在上升，债务结构有待继续优化。此外，奥园持有现金694亿元，相较期初增长2%；短期有息债务为475亿元，相较期初增长13.5%；现金短债比为1.46，相较期初下降10.6%。公司现金短债比长期呈下降趋势，短期资金周转压力持续提升。由于2020年下半年到期的贷款余额占比为38%，企业的偿债压力主要集中在明年上半年，集团需要提前做好再融资准备和外汇敞口应对措施，保持短期流动性充裕。

  4多元化

  多元化战略逐步深化

        文旅板块有望上市

  奥园坚持“一业为主，纵向发展”的多元化战略，发展“地产、商业、科技、健康、文旅、金融、跨境电商、城市更新”八大产业板块。旗下以物业管理、商业运营、健康产业为核心的奥园健康生活（3662.HK）2919年在港交所主板上市，业绩增长稳健。2020年上半年实现营业收入5.5亿元，同比增长39.5%；净利润约1.1亿元，同比增长24%。奥园健康积极通过收购增加在管面积，为公司未来的业绩增长提供有力保障。

        奥园其他产业板块的资本运作也在加速。旗下另一家子公司中国文旅也于4月17日向港交所递交了招股说明书，其主要业务板块为销售度假物业和文化旅游业务，通过打造“产业+文旅”的综合旅游地产模式，继续深化其“纵向发展”的战略目标。未来，奥园有望继续将其余业务板块带入资本市场，实现其在地产主业之外的多元化平衡发展。