[克而瑞]世茂集团：去化率滑坡，大飞机战略反哺主业

  导读：       

  去化率滑坡，拿地权益比离目标权益比65%尚存差距，大飞机战略能否打响2020-2024年利润之战？

  【去化率滑坡，城市覆盖有余但深耕不足】上半年世茂实现签约金额1104.8亿元，同比增长10.1%，完成全年销售目标的36.8%。销售增速位列TOP10第二，主要得益于合作开发撬动规模提速，以及新进入城市数量不断扩大。世茂城市覆盖有余，但深耕效能略显乏力，2017年至今年均单城市产能维持21亿元左右，与深耕型头部房企存在差距。上半年世茂平均去化率大幅下滑至40.5%，不过下半年其可售货值充裕且结构健康，完成全年目标压力不大。

  【拿地权益比离目标权益比65%尚存差距】世茂上半年拿地态度相对积极，拿地销售比0.59，远高于同期TOP10。2020-2024年被管理层定义为做强权益利润阶段，但期内世茂拿地权益比59.5%，离目标权益比65%尚存差距。世茂持续布局三四线，三四线拿地建面占比45%，未来三四线去化或将面临潜在风险。世茂土储资源优质，大湾区和长三角货值合计占比过半，总货值超14500亿，可满足未来5-6年结算需求。

  【盈利水平稳健，财务结构保持合理水平】期内世茂实现地产开发结转收入614.66亿元，同比增长15.46%。综合毛利率为30.23%，同比增加0.14pct，毛利指标优于净利润指标，主要源于合作开发比例上升、费用率上升和投资物业重估减少。上半年末世茂持有现金为699.21亿元，较期初增长17.3%，现金短债比明显提升至1.77，长短债务比2.57，财务结构目前仍保持合理区间。

  【营收和利润增长保障不足】值得关注的是，世茂预收账款对结转收入的覆盖倍数处于龙头房企的较低水平。上半年末，龙头房企预收账款/结转收入平均是1.86，而世茂仅有0.77，或将影响企业未来营收和利润增长。结合企业销售去化率下滑，或将给企业现金流带来一定的压力。

  【子板块分拆上市可期】上半年世茂房地产正式更名为世茂集团，同时启动大飞机战略，以商业、酒店、物管及金融为双翼，协同主业发展。物管引入红杉和腾讯后，6月向联交所递交招股书，年底可能实现上市。受疫情影响，上半年酒店收入和EBITDA双双下滑，EBITDA率22%，年内计划开业2家酒店。世茂商业目前已进驻28个城市，拥有51个商业项目，其中28个已开业，期内实现商业EBITDA4.5亿元，同比增加11.8%。随着酒店和商业板块持续发展投入，未来谋求分拆上市可期。

  1销售

  去化率滑坡

  城市覆盖有余但深耕不足

  2020年上半年，世茂集团实现全口径合同销售额和面积分别为1104.8亿元、629.8万平，分别同比增长10.1%和13.3%，完成全年销售目标3000亿元的36.8%。销售金额和面积的增速均位列TOP10第二，且远高于TOP20销售增速（金额+0.2%，面积+3.8%）。

       销售增速维持稳健增长，一方面归因于2016年开始世茂通过合作杠杆撬动规模增长，拿地权益比近年来都维持在60%上下，低于行业均值，但过多的合作开发或将稀释归母净利。另一方面，缘于世茂不断扩大新进入城市数量，至2020年上半年累计布局135城，一二线热点城市实现全覆盖。但是世茂覆盖有余，而深耕不足，期内前五城市对销售额的贡献占比33%，2017-2020年中期年均单城市产能基本都在21亿元上下，与深耕型头部房企存在差距。

  值得关注的是，上半年世茂可售货值建面为1557万平，平均去化率仅为40.5%，与2019全年平均65%的去化率相比大幅下降。销售规模稳健增长的同时，销售面积去化率下滑或将重导库存积压问题。

  下半年可售货值充裕且结构健康，全年3000亿目标完成压力不大。2020年下半年世茂计划新供建面1279万平，加上目前现房库存191万平和前期滚存的736万平，下半年累计可售总建面达2206万平。世茂上半年已实现签约面积629.8万平，下半年去化率48.5%即可完成目标，叠加下半年可售货值结构健康，新货占比59%，一二线强三四线布局占比87%，全年目标完成压力不大。

  2投资

  拿地权益比离目标权益比65%尚存差距

  世茂投资节奏相较于2019年上半年的投拓高基数有所下滑，但与前期维持平滑过渡，拿地态度相对积极。期内世茂实现拿地金额646.56亿元，同比减少18%，拿地面积同比减少13%至1232.3万平，拿地销售比0.59，远高于同期TOP10拿地销售比均值0.3。

  值得关注的是，2017-2019年被管理层定义为做大规模阶段，出于规模扩张的诉求，世茂2016年开始加大合作力度，拿地权益比由2015年的84%下降到2019年的58%。同时，管理层又将2020-2024年视为做强权益利润阶段，但2020上半年世茂拿地权益比59.5%，离目标权益比65%尚存差距，待期内新土储于两年后入账仍将稀释权益利润。

       拿地结构上，上半年世茂持续布局三四线，世茂三四线拿地建面占比达45%（仅统计拿地总价10亿以上的项目），而一线和二线占比分别为5%和50%。从权益比来看，世茂三四线拿地金额的权益比为66%，高于一二线拿地权益比（一线：42%，二线：58%）。世茂是于2017年棚改红利尾部才开始重仓三四线，且近三年来维持近半新增土储来自三四线。伴随三四线去库存红利消退，中长期来看，三四线缺乏人口和产业支撑，需求疲软，对世茂而言，三四线去化可能面临潜在风险。

        世茂土储资源稳步增长，可满足未来5-6年结算需求。至2020年中期，世茂旗下的423个项目分布于全国135个城市，总土储建面较2019年底提升9.3%至8393万平，总货值超14500亿，其中权益建面5186万平（权益比62%），待开发建面3233万平（占比39%），土储资源充足可保障未来5-6年的发展需求。去化周期相对适中，既满足规模扩张需求，又不存在挤占土地资金的考虑。世茂土储平均成本/销售均价30%，地货比30.5%，均处于行业前列，未来盈利空间可期待。土储结构上，世茂大湾区和长三角货值充裕，大湾区(包括香港)总货值约4080亿元，占比28.14%，长三角3530亿元，占比24.34%，华北和福建货值均超2500亿元，分别占比18.07%和17.8%。 

  利润率维持稳健

  并表减少影响利润增长

  2020年中期，世茂实现营业总收入645.53亿元，同比增长14.12%，其中地产开发结转收入614.66亿元，同比增长15.46%。毛利润195.12亿元，同比增长14.64%，综合毛利率为30.23%，同比增加0.14pct；实现归母净利润52.13亿元，同比增长2.11%，归母净利率8.07%，同比减少0.95pct。加上出售部分世茂服务权益获得税后收益6亿元，上半年世茂归母核心净利润61.58亿元，同比增长15.99%，对应归母核心净利率13.3%，同比减少0.4pct。

  毛利指标优于归母净利润和归母核心净利润，主要源于1）合作开发比例上升，带来的少数股东损益占比明显提升，2020年中期少数股东损益占比同比提升1.64pct至34.2%；2）规模扩张导致三费相应提升，期内营销及管理费用率（费用/操盘额）同比增加0.55pct至4.71%。3）投资物业重估收益同比减少51%至3.09亿元。

  4偿债

  财务结构保持合理

  融资成本优化

  截至2020年中期，世茂有息债务1412.32亿，同比增长11.6%；若算上永续债53.91亿，有息负债规模将达到1466.23亿元，同比增长+11.74%。期内世茂强化现金流管控，实现全口径销售回款890.4亿元，期末持有现金699.21亿元，较期初增长17.3%。在此情况下，上半年末世茂净负债率较起初下降3.24个百分点至54.11%，若将永续债计为负债，调整后的净负债率则较期初减少3.22pct至60.68%。现金短债增加至1.77，长短债务比提高至2.57，财务结构目前仍相对合理。

  2020年中期，世茂平均融资成本为5.5%，较年初减少10bps。上半年，世茂境内公开发行3年期及以上公司债等合计111亿元，其中世茂建设5月再发行31亿元/5年期债券，利率为3.2%，创世茂境内发行成本新低。境外方面，7月发行3亿美元于2030年到期的4.6%优先票据，创世茂境外债券发行年期最长、利率最低的新纪录。除此之外，世茂还积极探索新型融资，2月成功发行8.5亿元疫情金融产品，4月获得市场首单武汉酒店抗疫CMBS/ 6年期/ 8.4亿元的发行额度。

  5结算

  营收和利润增长保障不足

  值得关注的是，世茂预收账款对结转收入的覆盖倍数处于龙头房企的较低水平。上半年末，龙头房企预收账款/结转收入平均是1.86，而世茂仅有0.77，或将影响企业未来营收和利润增长。世茂预收账款/结转收入覆盖倍数不足1，可能是并表比例不高所致。上半年末，世茂长期股权投资/非流动资产20.5%，应付关联方余额478亿元，较年初增长16.17%，而龙湖长期股权投资/非流动资产仅9.8%，世茂表外可能潜在的风险也值得关注。结合企业销售去化率下滑，或将给企业现金流带来一定的压力。

      6多元化

      子板块分拆上市可期

  2020年世茂正式更名，由原先的世茂房地产更名为世茂集团；同时，正式启动大飞机战略，将以物业开发为核心主体，以商业、酒店、物管及金融为双翼，以高科技、医疗、教育、养老、文化等投资作为平衡发展的尾翼，起到反哺开发主业的作用。四大双翼中物管、商业和酒店都已孵化成熟迎来业绩收益。2020年上半年，世茂多元化业务同比减少7.24%至30.87亿元，主要是疫情影响下酒店业绩拖累所致，实现酒店收入4.53亿元，同比大幅减少54.5%。而物管和商业运营收入分别为18.99亿元和7.34亿元，同比增长18%、1.7%。

  物管方面，世茂旗下的世茂服务已具备规模优势。世茂服务5月成功引入红杉和腾讯后，6月底正式向联交所交表。待分拆完成上市后，世茂集团将持有世茂服务不少于50%的权益，实现并表。世茂服务多渠道持续拓张，外拓主要依赖世茂集团。截至递交招股书（至6月20日），世茂服务合约总建面达124.38百万平，其中67%来源于世茂集团，而第三方占比仅33%。此外，世茂服务向第三方拓展依赖低价扩容战略，第三方物业管理单价从2017年的2.5元/平大幅下滑到2019年的1.5元/平。2017-2019年世茂服务在管建面复合增长率48.2%，管理层给物管未来五年的指引是每年实现在管建面70-80%的增长目标，对世茂服务而言依旧是时间紧、任务重。

  除物业板块外，作为双翼的酒店已具备相当的业务拓展能力。至2020年上半年，世茂酒店已开业的自持酒店有22家，拥有客房数量近7,200间，2020年下半年世茂武夷度假区酒店和香港世茂喜来登酒店将于年内开业。另外世茂酒店轻重并举，世茂酒店与喜达屋资本合作成立世茂喜达，旗下管理99家酒店，其中已有11家投入运营，88家在开业筹备中。受疫情影响，期内酒店EBITDA1亿元，同比减少65.2%，EBITDA率为22%。最后的商业板块，世茂目前已进驻28个城市，拥有51个商业项目，其中28个已开业，23个筹备中；2020年上半年商业EBITDA为4.5亿元，同比增加11.8%。随着酒店和商业板块持续发展投入，未来谋求分拆上市可期。

  世茂直到2017年才真正发力商业，重新梳理产品线，而目前商业采用租售并举模式。散售商铺不利于统一招商及运营，不利于商业品牌的建立，再加上酒店普遍面临盈利难、资金积压等问题，管理层未来五年商业酒店板块愿景仍存挑战。