[克而瑞]三道红线后，供应链ABS迎来的是风口还是深渊？

  导 读 

  房地产供应链ABS通常采用反向保理的形式，即“1+N”模式。

  ◎  作者 / 房玲、陈家凤

  近期，央行、国资委、银保监会、商务部等八部委联合印发首份供应链金融指导性文件——《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（银发〔2020〕226号），进一步推动与完善供应链金融的发展，激发产业链上各方价值。

  而房地产一直以来是供应链ABS领域的发行“大户”，根据CNABS数据，截至2020年11月9日，地产供应链ABS累计发行1479.93亿元，占全行业的比重高达52.3%。三道红线后，监管对试点房企的全口径负债进行穿透式管控，而供应链ABS正处于监测之列，在《试点房地产企业表外相关负债监测表》（表3）中要求披露“供应链资产证券化产品”余额。对于即可延长账龄又不占用融资额度的“团宠”而言，新规后房地产供应链ABS将迎来新风口亦或是坠入深渊？
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  供应链ABS成“团宠”，前十月发行量达去年近九成

  房地产供应链ABS是以核心房企的上游供应商交易为基础，采取赊销的方式，形成对核心房企的应收账款债权，并以此作为基础资产，为上游供应商提供融资的资产证券化产品。由于房地产上游供应商大多为总包单位、建材、建筑工程公司等中小微企业（债权人），授信额度不高、资质相对有限，房地产供应链ABS通常采用反向保理的形式，即“1+N”模式，主要分为以下三步：

  首先，由1家核心房企（债务人）申请并主导，依托其主体信用为保证，委托保理公司受托并支付N家上游供应商（债权人）的应收账款债权；

  其次，保理公司作为原始权益人，核实受让的多笔应收账款债权的真实性，并以此为基础资产，折价转让给资产支持专项计划，待专项计划募集成功后获取相应对价；

  最后，等专项计划到期后，核心房企（债务人）偿还应付账款，资金转至专项计划账户，并兑付投资者本金和利息。

  回顾国内房地产供应链ABS的发展，2016年国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，鼓励企业开展应收账款资产证券化融资业务，同年7月，房地产首单供应链 ABS“平安证券-万科供应链金融1号资产支持专项计划”在交易所上市。2016年以来房地产供应链ABS方兴未艾，进入2018年后，随着银行信贷、私募资管计划、委托贷款、银信合作和海外债等融资渠道逐一受限，房企融资向资产支持证券转移，供应链ABS发行量大幅增长。根据CNABS数据，2018年房地产供应链ABS累计发行同比增长161%至1243.32亿元。截至2020年11月9日，房地产供应链ABS累计发行1479.93亿元，已达到去年全年的86%；并且供应链ABS对房企融资贡献度持续攀升，供应链ABS/信用债从2018年的8.7%提升至2020年（11月9日）的10.8%。

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  房企为何偏爱供应链ABS?

  房地产金融监管政策趋严，以高周转、高杠杆为特征的房企转向资产支持证券融资，其中供应链ABS广受房企追捧。根据CNABS数据，截至2020年11月9日，万科、碧桂园和保利供应链ABS余额超过100亿元，分别为499.44亿元、222.95亿元和104.72亿元，而华发、金茂、奥园、金地、雅居乐、美的置业、世茂和绿城的存量规模也均超50亿元。房企为何热衷于供应链ABS，主要有以下四点原因：

  其一，房地产供应链ABS可延长应付账款账龄，增加资金挤占时间，达到变相融资的目的，且不占用融资额度。在设计供应链资产证券化产品的过程中，明确要求作为底层资产的所有应收账款债权都要早于产品到期。以累计发行的产品来看，加权平均的发行期限为1.58年，高于大部分应付账款的还款周期（1年以内）。按期限分布来看，供应链ABS以10个月-1年、1-2年期限为主，新增发行量占比为49.4%、22.3%。

  其二，房地产供应链ABS发行门槛高，是龙头房企的融资游戏。作为最终债务人的核心房企，其偿还能力关乎该供应链产品的兑付风险，一般而言，核心房企的主体信评以AAA为主，至少也需AA+，以累计发行的产品来看，AAA占比高达96.7%。虽然约68%的TOP100房企最新主体评级都满足AA+及以上的要求。但是从实际发行的情况来看，供应链ABS多集中于龙头房企，其中TOP30占比高达85.46%。除主体评级外，对核心房企的规模、盈利能力、资信和底层资产都有严格的要求，发行门槛较高。

  其三，目前已受理并过审的房地产供应链ABS主要采取储架发行制度，可实现“一次申报，分期发行”。操作上，核心房企只需要向交易所提交一次申报（含总规模和发行期数），申报过会后就能在约定时间内灵活进行分期发行，无需再次申报，大幅减少了重复性的审批工作，明显提高了房企供应链融资的发行效率。

  其四，房企只是应付账款的债权人发生变更（从供应商变为保理商），供应链ABS仍在“应付账款”二级科目中体现，对资产负债率没有产生影响。此外，保理商将应收账款债权折价转让给专项计划，这部分折价率事后需要核心房企补贴，有助于进一步做大房企应付账款规模，计入建安成本后，相应节省了部分土地增值税。

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  新规后，供应链ABS迎来风口or深渊？

  三道红线后，金融机构对房企表内外有息债务规模进行全方面穿透式监管，将导致议价能力强的房企对供应商的应付账款占用现象愈发频繁。在此背景下，供应链ABS应运而生，对房企而言可达到延长账龄、变相融资、减少土增税的目的，对供应商而言可尽快盘活应收账款以缓和其流动性压力，对双方都是“双赢”的选择。然而，10月下旬媒体公布的监管部门下发给试点房企的三张监测表中，供应链ABS也处于监测之列，未来房地产供应链ABS将迎来风口还是深渊？

  从核心房企偿债人的角度来讲，当前房地产供应链ABS发行门槛较高，且对基础资产的分散度要求颇高，要求“基础资产池至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%”，另叠加核心房企通过“优先/次级分层”、“债务加入”、“差额补足”和“保证担保”等措施对产品提供增信，供应链ABS内部系统风险相对有限，截至目前房地产供应链ABS并未发生实质性违约。因此，监管会较少干预涉房类供应链ABS的发展，未来可能以不断规范与完善为主基调。

  从上游中小微供应商角度来讲，供应商对房企的应收账款规模较大，但自身资产规模有限、现金流相对紧张，而供应链ABS有助于降低中小微供应商的融资成本，缓解其流动压力，实现资金直达中小微实体经济的目的。政府调控的出发点，在于提升中小微企业融资的可得性，只要确保底层资产（应收账款债权）的真实性和合规性，政策未来可能仍会鼓励涉房类供应链ABS的发展。

  融资新规对房企全口径负债进行穿透管控，但这并不意味着监管对房地产各融资渠道进行全方位打压。相较于表内负债、负债出表、明股实债、关联方交易等诸多或明或暗风险，供应链ABS在监测表中的“分量”显得并不高。三道红线后，房地产供应链ABS仍或将迎来新的风口。房企应该加强上下游的话语权，灵活运用产业链上非金融债务融资的方式，积极拓展供应链ABS，以达到延长应付账款账龄、变相融资的目的。