[克而瑞]监管加强下，房企与金融资本如何抱团取暖？

  ❂ 导 读

  优质房企与金融之间的联系将会比以往都更加重要与紧密。

  ◎  研究员 / 房玲、易天宇、陈家凤

  房地产属于资本密集型产业，高度依赖金融业，融资驱动规模扩张的逻辑下，房地产行业已经高度金融化，金融资本早已渗透到前端拿地、中端开工建设、后端销售回款和资产管理等全开发环节中，覆盖领域包括开发物业、商业地产、酒店、办公、长租、产业园在内的方方面面。

  本文房企与金融资本的合作泛指广义合作，金融机构不仅作为中介方、发行人和计划管理人等第三方角色为房企提供融资服务，同时也作为合作方介入房企经营业务中。按不同合作维度来看，可分为集团层面、项目开发层面和资产管理等三个方面。

  01

  集团层面入股合作，房企寻求更好发展

  1、房企引入金融机构寻求金融支持或业务拓展

  TOP50房企中17家有金融机构入股背景

  金融企业入股房企主要可以追溯至2009年，2009年12月中国人寿以58.19亿港元买入远洋地产9.34亿股，占当时远洋地产股票的16.57%，这笔投资使得中国人寿成为首个入股房地产的险资。此后在2013年的新一轮房地产扩张周期中，安邦保险也购入了2.19亿股的金地集团股票，占比4.9%，正式开始涉足房地产。而金融企业入股房企的真正爆发是在2015年以后，此时房地产仍为黄金时代，为金融企业的大举进入提供了契机。据不完全统计，截止2020年11月港股及A股上市的417家房地产相关企业中，前十大股东中存在银行、证券、保险、信托、公募基金等金融机构入股现象存在的有111家企业，数量占比达到了27%。从TOP50强房企来看，这一占比数量更高，前十大股东中存在金融机构的数量达到了17家，占比达34%。具体从企业来看，远洋集团、金地集团是较为典型的金融机构入股房企，前十大股东中金融机构类占股均超50%，其中远洋集团第一及第二大股东分别为中国人寿保险及大家保险集团，分别持股29.59%及29.58%；而金地集团持股最高的为富德生命人寿及大家人寿，持股分别为29.83%及20.43%。

  房企联姻平安等寻求业务合作、互相赋能（略）

  强强联合提供金融支持，管理干预还需更加谨慎（略）

  2、房企入股金融机构，进军金融完善布局

  入股金融机构多为获取相关金融牌照（略）

  入股AMC成趋势，房企融资与开拓两相宜（略）

  02

  项目层面向“股权+债权”和“纯股权”合作转型

  项目开发是房企与金融资本合作最为密切的阶段。按项目合作性质的不同，可分为债权合作、“股权+债权”合作和纯股权合作等三类方式。

  债权合作方面，房企与金融资本的合作方式可分为两类，一类是金融机构作为合作方，涉及通道和明股实债等非标淮化债权业务、不良债权处置和融资性售后回租等；另一类是金融机构作为第三方，涉及信贷类业务（开发贷、并购贷和在建工程抵押贷等）、信用债和供应链金融等常规性融资工具，本文不对此展开进行讨论。其中随着委贷新规、资管新规等监管新规陆续出台后，通道和明股实债等非标业务成为整治重点，如变相通过假股真债、股权收益权、特定资产收益权等提供前端拿地资金等模式基本已经失效。

  “股权+债权”合作方面，房企与金融资本的合作基于此前的明股实债、“小股+大债”等交易结构，延伸出“股+债”夹层融资和跨境机构前融等介于股和债之间的合作。

  纯股权合作上，在监管持续压降融资类信托以及中基协明确暂停私募债权和收益权投资等借贷类业务备案的背景下，部分信托和私募基金与房企项目合作开始逐渐转向“纯股权”方式。“纯股权”合作主要涉及投资类信托或股权私募基金。

  1、债权合作涉及不良债权重组和融资性售后回租等方向

  引入AMC转让不良债权，延长还款期限

  不同于招拍挂拿地干净，收并购得来的二手项目较为复杂，可能隐藏着较大的风险，如股东信用风险、项目自身风险、潜在债务风险及法律纠纷风险等。房企收购项目后，通常会引入AMC负责项目不良债权的处置和重组。

  具体操作上，房企收购问题房企或问题项目的不良资产后，项目股权转移至房企；而针对项目债权，房企通常作为牵头人，引入AMC对不良债权进行谈判，对债务偿还金额、期限、利率和方式等进行重组，共同参与追加投资、债务重组、跟踪管理，使得问题项目的不良转为正常。期间，房企凭借其地产开发运营能力，对问题项目进行改造、再开发，进而推向市场变现，获得相应的收益的同时，可延长债务还款期限，年化融资成本一般高于8%。

  以世茂收购粤泰资产包后引入信达为例。2019年6月，世茂耗资63.97亿元收购粤泰资产包（含粤泰天鹅湾和恒升天鹅湾等5个项目），本次收购的项目均存在被提起诉讼、资产遭到查封、债务债权复杂的问题。针对收购的粤泰不良资产包，世茂牵头引入信达负责债务重组，而项目股权、开发和操盘上不发生变更，依旧由世茂和粤泰共同持股、联合开发。

  2020年4月，粤泰公告称，公司与信达、远泰投资（粤泰全资子公司）及相关合同方（指世茂）共同签署《债务重组合同》，信达收购公司及公司控股、参股公司的部分债务合计为8.93亿元（涉及粤泰天鹅湾和恒升天鹅湾项目），并由远泰投资承接，与信达进行债务重组。此次债务重组宽限至2022年9月30日，宽限期内远泰投资每自然季度末月21日向信达支付重组宽限补偿金（利率10.5%/年）。相较于债务重组前不良债务的加权利率15.4%，此次粤泰债务重组实施后，至2022年9月30日，粤泰将累计减少约1.12亿元潜在利息成本支出，累计影响净利润约0.84亿元。

  融资售后性回租成本高，投向不受限（略）

  2、“股+债”合作衍生出夹层和跨境前融等新趋势

  夹层融资股债比8:2，年化债息适中，期限长（略）

  跨境前融土地款配资上限1:4，成本高且期限短（略）

  3、股权合作项目准入门槛高，期限长

  项目股权融资获取资金的同时，可改善资本结构（略）

  股权融资门槛高且期限长，一般3-5年左右（略）

  03

  资产证券化领域合作实现双赢

  1、资产证券化发行超4千亿，房企与中山证券合作最多（部分略）

  对于金融机构而言，发放贷款于房企属于其常规的业务范畴之内。尤其是在存量时代下，房企持有越来越多的投资物业，同时也与金融机构在资产证券化这一创新型融资领域的关系也愈发密切。

  从历年的房地产相关资产证券化产品的发行量来看，自2016年起资产证券化产品中ABS与CMBS/CMBN的发行规模均有较快增长。截至2020年12月16日，我国房地产相关资产证券化发行规模（包括ABS、CMBS/CMBN、类Reits）达4131亿元，其中TOP50强房企的发行量为1204亿元，占到了总量的29%。

  房企争相发行资产证券化产品的原因，一方面源于国内资产证券化的发行制度的逐渐完善以及政策的支持，另一方面也在于随着存量时代的到来，房企可以进行资产证化的产品类型以及规模变得更加丰富且多元化，同时企业开展资产证券化“出表”既可以满足盘活资产用以融资需求，又可以满足优化财务报表的目的，降低企业的负债率，从而吸引到更多的融资机会。

  2、公募Reits或是房企与金融机构未来合作重点（略）

  04

  地产金融成防范风险点，股权投资和真REITs未来可期

  房企与金融资本合作主要以债权融资为主，在债权融资驱动规模的逻辑下，房地产行业已经过度金融化，高杠杆背后隐藏的信用风险，进一步推高金融系统性风险，成为未来主要的防范点。在此背景下，未来房企与金融机构的合作领域可能存在以下趋势：

  （1）债权融资转向股权融资，既是政策导向，也是形势所迫。过去房企与金融机构不易开展项目股权合作，一方面房企不愿意让渡优秀地块项目的股权，另一个方面相较于“旱涝保收”的固收类业务，股权投资收益回流的周期较长，叠加投资人更普遍接受保本保收益产品，金融机构发行的真股权产品可能面临销售压力。但是受到资管新规、委贷新规和“三道红线”等融资调控政策的冲击，股权融资的重要性凸显，未来无论是集团层面的股权融资，还是项目层面的股权前融将愈发频繁。

  （2）拿地环节，纯股权投资试水刚起，推广仍需时间，“大股+小债”混合模式可能迎来机遇。房企从债权完全过渡到股权思维尚需时间，目前尚未得到大规模开展，但“大股+小债”夹层融资合作可能频繁。夹层融资的年化债务融资成本和还款期限均相对适中，更能被房企和金融机构接受。

  （3）资产管理环节，随着房地产逐渐从住宅的增量市场转换到存量资产，亟需打通“投融管退”行业闭环，真REITs未来可期。目前对商业地产的盘活主要依靠CMBS、ABS和类REITs等产品，并未打通商业地产退出环节。真REITs迟迟未能破冰主要在于税收障碍。为避免重复征税，美国、日本和新加坡等国家REITs可享受资本利得税和公司所有税两项最主要税种的减免，但是国内并无相关税收政策，极大抑制了真REITs的推出。

  另外，市场对REITs的错误认知，也延迟了商业地产REITs的推出，市场更多将REITs视为融资工具，对“REITs推高房地产资产价格”和“房企通过 REITs上市募资所得反哺开发业务”等方面存在诸多质疑。可见，国内对于公募REITs的推出不仅需要政策的配合，仍还需要市场心态的成熟。但相信由于商业地产与REITs产品特性的高度契合，未来房企在该领域仍需做好相应准备。

  整体来看，金融机构对房地产企业的介入程度，仍最终取决于监管政策，这也双方合作的被动之处。此外，两者的联合也将始终伴随着博弈与合作，若金融机构能安心做好财务投资人的角色，便能一荣俱荣；若过多介入到上市房企的日常运营或引发控制权之争，则一损俱损。但在房地产白银时代接近尾声、行业利润趋于摊薄，市场面临洗牌和重组的当下，优质房企与金融之间的联系将会比以往都更加重要与紧密。