[克而瑞]阳光城：偿债能力持续优化，未来十年目标确定

  导读

  引入战略投资人泰康人寿，五年销售目标三千亿；负债水平得到较大改善，融资成本持续下降。

  【品质提升计划效果显现，2024年目标超三千亿元】2020年阳光城实现全口径合约销售金额同比上升3.3%至2180亿元，，得益于于品质工程战略的持续推进，阳光城销售均价同比增长15.8%至14263元/平方米。2020年成功引入泰康人寿作为第二大股东后，阳光城发布了未来的十年计划，其中到2024年实现销售签约金额3062亿元。 

  【拿地速度放缓，积极开放合作】2020年阳光城新增权益拿地金额 401.96亿元，同比下降15.8%，权益拿地销售金额比0.29，同比下降0.07，投资力度有所下降。2020年阳光城加大了合作开发的力度，拿地总价权益比同比大幅下降了18个百分点至57%。 

  【营业收入稳步增长，盈利水平仍有待提升】2020年阳光城实现营业收入822亿元，同比增长34.60%，归母净利润增长29.85%至52亿元，实现管理费用和营销费用双降。此外，阳光城2020年毛利率、净利率、归母净利率分别为20.06%、6.68%和6.35%，盈利指标仍有较大的增长空间。 

  【负债水平得到较大优化，物业公司上市将有助改善杠杆】阳光城2020年末持有现金498.05亿元，现金短债比1.53，同比优化0.47，净负债率水平较同比下降44.02个百分点至94.90%，下降到监管阈值内，但值得注意的是，阳光城作为12家试点企业之一，2020年虽由橙档降至黄档，但当前降杠杆压力仍较大。不过，2021年阳光城计划推进其旗下物业公司上市，将有助于阳光城整体杠杆的下降，随着未来更多的降杠杆举措的推动，将助力阳光城实现变“绿”。

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  销 售

  品质提升计划效果显现

  2024年目标超三千亿元

  2020年阳光城实现全口径合约销售金额2180亿元，合约销售面积1529万平方米，分别同比上升3.3%和下降10.8%，完成年初制定的“2000+亿元”的销售目标，但增速低于TOP20房企的平均水平。企业销售金额的增长，主要得益于品质工程战略的持续推进下，产品售价提升，其销售均价同比增长15.8%至14263元/平方米，同时推进项目去化，2020年近8成项目去化率优于竞品。

  2021年阳光城计划达成“2200+亿元”的销售目标，计划新增供货2150亿元，加上期初存量1100亿元，预计全年可售资源有3260亿元，按往年的去化率65%算，可以支撑完成2021年销售目标。

  值得注意的是，2020年9月阳光城成功引入泰康人寿作为第二大股东，未来双方将在项目拓展、代建代销、资金、物业等方面进行深度合作，同时阳光城发布了未来的十年计划，其中到2024年目标实现“土地储备达到7656万平方米，销售签约金额3062亿元，并表收入1531亿元，归母净利润达到92亿元，归母净利润年化增长率18.5%，利润规模稳健增长，三道红线达标”。

  从销售分布来看，2020年阳光城内地区域占比持续位居第一，占比达到37.6%，销售额也同比增长了5.6%到818.9亿元。值得注意的是长三角区域近四年来销售占比保持增长趋势，2020年销售金额758.65亿元，同比增长7.0%，增幅最高，同时销售金额占比达到34.8%，其中阳光城浙江大区2020年销售金额首次突破400亿元。

  未来阳光城计划将加大在销售易兑现区域的布局，考虑到长三角区域人民强大的购买力，以及根据阳光城长三角区域逐年上涨的投资占比来看，预估长三角区域未来仍将是阳光城销售贡献的重大支撑之一。

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  投 资

  拿地速度放缓

  积极开放合作

  2020年阳光城新增土地建筑面积1114.6万平方米，总价707.4亿元，分别同比下降12.1%和增长7.9%，合计新增权益1802亿元。新增权益拿地金额401.96亿元，同比下降15.8%，权益拿地销售金额比0.29，同比下降0.07，投资力度有所下降。

  从拿地方式来看，权益拿地金额的69%来自于招拍挂，同比下降2个百分点，其余的主要来自收并购，值得注意的是阳光城2020年加大了合作开发的力度，拿地总价权益比同比大幅下降了18个百分点至57%。

  构来看，2020年阳光城同比变化较大。区域方面，2020年阳光城长三角区域占比最高，达到44.4%，同比上升6个百分点，珠三角区域的投资额的占比16.9%，同比大幅增长12.5个百分点。城市能级方面，2020年新增土地总价三四线城市占比达到50.3%，同比增加8.7个百分比，在实现对国内二线城市的布局后，阳光城加大对三四线城市的下沉力度，特别是加大在长三角和珠三角区域的三四线的下沉力度，主要在于这些区域的城市如东莞、佛山、常州、金华等，经济效益相对较强，具有一定的抗风险性。

  截至2020年末阳光城总土储建面4252万平方米，同比微增3.7%，总货值约为5627亿元，土地消化周期不达3年，且根据其5年土储计划，到2024年总土储建面达到7656万平方米，复合增长率为16%，接下来几年阳光城需积极补充土储。

  根据现有土储的分布情况来看，土储货值的35.45%位于内地区域，占比最高，珠三角区域占比第二为28.39%。值得注意的是，除了当前获取的土储外，2020年末阳光城还通过旧改、产业勾地等方式额外锁定货值1289亿元，未来随着这些项目的逐步确认，将丰富阳光城的土储。

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  盈 利

  营业收入稳步增长

  盈利水平仍有待提升

  2020年阳光城实现营业收入822亿元，同比增长34.60%，归母净利润增长29.85%至52亿元，值得注意的是，阳光城近几年的合联营项目开始贡献收益，2020年合联营收益达到24亿元，是2019年的3倍。根据阳光城第一个五年规划，到2024年预计实现营业收入1531亿元和归母净利润92亿元，年复合增长率分别为17%和15%，阳光城需积极推动规模的增长保证结算达标。

  盈利指标上面，毛利率同比下降6.52个百分点至20.06%，主要在于低毛利率项目进入结算期，这部分项目是在前几年地价上升拿下的，成本相对较高，叠加限价的原因，造成的毛利率下降。阳光城2020年推动组织变革，积极推进线上线下结合的营销模式，实现降本增效，因此，净利率和归母净利润率降幅较毛利率收窄，分别同比下降0.40和0.23个百分点至6.68%和6.35%，未来盈利指标仍有较大的增长空间。

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  偿 债

  负债水平得到较大优化

  物业公司上市将有助改善杠杆

  阳光城持续保持80%以上的现金回款率，2020年末实现经营性净现金流入213.53亿元，同比增长39%，促进持有现金同比增长18.6%至498.05亿元。现金短债比1.53，同比优化0.47，即使是扣除受限现金后的现金短债比仍超越1，短期偿债压力不大，现金流得到改善。

  此外，阳光城的净负债率同比下降44.02个百分点至94.90%，实现连续四年优化，下降到监管阈值内。阳光城持续推进多元化的融资方式，非银占比较去年年末的24.94%继续下降至20.34%。综合来看，三条红线监管成功实现由橙档降至黄档，其平均融资成本下降0.29个百分点至7.42%，但值得注意的是，阳光城扣除预收后的资产负债率为79.1%，同比上升了1.5个百分点，不过，2021年阳光城将推进其旗下物业公司上市将有助于阳光城整体杠杆的下降，随着未来更多的降杠杆举措的推动，将助力阳光城实现变“绿”。