[克而瑞]阳光智博换股万物云，“聚合”时代的新考量

  此次阳光智博换股万科云，有助于阳光城降杠杆，对阳光城达“绿”有重要意义。

  ◎  作者 / 房玲、羊代红

  8月6日，阳光城发布公告称，阳光城及其控股子公司阳光智博全体股东，拟以其持有的阳光智博100%股份战略投资万物云，获取万物云4.8%的股份，本次交易为资产换股，不涉及现金交易。上述交易完成后，阳光城可以继续以公允价格投资增持万物云，将持股比例提升至5%以上。正值上市期间的阳光智博此时提出换股万科云，阳光城的考量是什么呢？

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  行业竞争加剧
合作可增加抗风险性和共享红利

  2021年6月11日阳光智博向港交所提交了招股书，截至2020年末阳光智博拥有183个在管项目，合计在管建筑面积约3160万平方米，其中19个是商管项目；合约项目达326个，合计建筑面积达到6920万平方米，合约在管面积比为2.19，未来面积转化具有较大的潜力。而从收入情况来看，截止2020年末，阳光智博实现营业收入13.72亿元，同比增长40%，净利润1.73亿元，其毛利率和净利率分别为32.3%和12.6%。

  在上市之际，阳光智博选择战略换股万科云，或许是基于当前物管上市公司市值表现及业务发展的考量。

  一方面，行业竞争加剧，规模向头部企业集中将成为一种趋势。近几年物管上市潮涌现，但上市后物管企业却呈现两极化的发展，2020年碧桂园服务以156亿元营收稳居上市物企首位，而营收最低的为兴业物联，全年营收仅有2.1亿元，行业差距逐渐被拉大。随着物管赛道竞争加剧，行业“大鱼吃小鱼”将成为一种常态，此前便有龙湖收购亿达，碧桂园收购蓝光嘉宝，规模向头部企业集中将成为一种趋势，阳光智博战略换股万科云也为物业行业整合提供了一个新思路。

  另一方面，在资本市场上，上市物企估值较为动荡。由历史数据来看，上市物管企业普涨风口已过，世茂服务、合景悠活、第一服务等企业均遭遇上市首日“破发”。同时，近几个月随着股市低迷，自6月份物业股集中上市以来，近两个月物业股都呈现下跌趋势，7月23日住房和城乡建设部等八部门通知称整治房地产相关问题，其中对物业服务的规范或将使得物业服务未来成本上升，引发资本市场对物管行业利润增长潜力的担忧，2021年7月26日，港股物业股开盘集体重挫，多只物业股跌幅超10%，跌势延续至收盘。万科云将来也会登陆资本市场，在其自身规模和多元化布局优势的加持下，万科云上市更加能够获得资本市场的肯定，在这个背景下，阳光智博加入万物云，将使得自身抗风险能力持续增强，也可以实现分享红利。

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  万科云未来市值潜力更优
将助力阳光城资产增厚降杠杆

  根据万科举行2020年业绩报告会的数据，2020年底万科云在管面积5.66亿㎡，营收182.04亿，相比于行业其他已上市的物管公司来看，万科云当属于“无冕之王”。而根据当前在管面积及营业收入较为靠前的企业市值表现来看，碧桂园服务已达1910亿港元，从在管理面积和收入比较情况来看，万科云领先碧桂园服务，同时万科云科技成分加持，若万科云上市成功，其市值或将可达3000亿元，那么阳光智博5%的股份将对应约150亿元的市值。

  而2020年末阳光智博的净利润1.73亿元，略高于目前港股上市物企中的中骏商管，低于越秀服务。综合考虑其业态特性及净利润表现，假使阳光智博独立上市，按照25倍PE，预计市值不超过45亿元。综合来看，换股万科云5%股权的市值潜力较阳光智博单独上市提升约233%。

  此次实行换股，在财务操作上会体现称资产置出、置入的过程。阳光智博原本在上市公司阳光城账面上处于长期股权投资状态，换股后阳光城将万物云股权按照其他权益工具投资入账，根据其公允价值与阳光智博长期股权投资账面值的差额确认收益，后续根据万物云估值/市值变动影响净资产。

  根据万科云估值的公允性阳光城原本的资产质量就会得到一个明显的增值，这部分价值将进入净资产。净资产整体的增厚，将会使得阳光城整个资产负债表会得到全面的优化，将助力阳光城资产负债率的降低，这对阳光城当前“三条红线”监管下实现降杠杆，向“绿档”进军有重大意义。

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  未来将利于提升阳光城产品力
也将助力智慧建造、社区商业等多元赛道

  此次换股后，在业务方面，阳光城将携手万科物业，在未来项目打造上或将产生更大的品牌溢价。本次交易后将保留阳光智博的品牌，保证企业自身在物管方面一定的品牌标识度；同时阳光城与万物云共同设立新品牌“万物阳光”，对于新增项目，阳光城可以根据项目定位选择使用的品牌，而万科云拥有Space、Tech和Grow三大模块，正在从传统物企向科技平台转型，其拥有行业前沿的技术、数据、标准、产品等核心能力，将赋能阳光智博，提高阳光智博的服务效率，未来阳光城交付的小区，或将得益于万科物业带来的资本溢价、服务效能等实现整体产品的品牌溢价，有助于阳光城当前的产品质工程的打造，从而提高企业产品力。

  同时，双方也将在其他多元赛道上达成更多的合作。根据公告显示，阳光城将与万物云共同设立4家合资公司，除了住宅物业合资公司，还有商写物业合资公司、学校医院合资公司、社区商业合资公司。上述合资公司成立初期万物云及/或其指定主体持股75%，阳光城持股25%。双方将在商业管理、智慧建造、环保业务、智慧城市、投资生态等进行多领域、多方面进行战略探讨和合作落地（其中智慧建造由阳光城并表），共同实现在空间科技服务领域的探索与发展，构建公司长期竞争优势。

  总的来看，此次阳光智博换股万科云，是基于当前物管上市公司市值动荡下考量的结果，同时换股后或将在财务上助力母公司实现利润及净资产增值，有助于阳光城降杠杆，对阳光城达“绿”有重要意义。而在业务上，牵手万科云也将有利于阳光智博在服务上实现品牌溢价，助力阳光城项目产品力的提升，也在如智慧建造、商业管理等多元化发展方面构建企业全新的竞争力。