[克而瑞]宝龙地产：业绩持续高质量增长，核心归母净利大增42%

  核心观点

  【长三角单一区域销售贡献达83%】2021上半年宝龙签约额530.39亿元，同比增长68.22%，全年目标完成率50.51%，聚焦长三角、推货量充足成为业绩高增长的主因。但期内宝龙在销售去化率和回款率上的表现略有不足，整体去化率62%-63%；回款方面，受重仓的热点城市银行按揭额度紧张的影响，宝龙期内回款相较于去年同期慢40-60天左右，回款率76%，相对偏低，未来亟需紧抓回款。2021年合同销售目标1050亿元，下半年可售货值1184亿元，去化率44%即可达成。从区域分布来看，宝龙销售主要依赖长三角区域，占比达83%，销售贡献TOP10有9家位于长三角。

  【权益拿地销售金额比0.44，首入中山与佛山】期内宝龙保持稳中有升的投资态度，全口径拿地销售金额比0.36，略高于同期TOP50的行业均值；权益拿地销售金额比0.44，略高于40%的投资红线。期内投资避开集中供地的城市，凭借商业勾地模式（商住拿地占比70%），平均溢价率3.5%。整体土储均价占当期销售均价的22.8%，后期盈利空间可观。上半年，宝龙长三角战略扩张至安徽，同时首次进入中山和佛山，期末土地储备3774.92万平，满足未来3-4年的需求。

  【商业加速发展，下半年计划新开18个项目】2021上半年，宝龙新开业3家自持购物中心和1个委托管理的商业街，下半年计划新开18个商业项目，商业迎来集中供应。期内商场客流较2019年提升约 8%，营业额较2019年提升约10%，整体出租率提升到92.3%，各项经营指标逐渐改善。期内实现租金收入同比增长14.8%至8.6亿元，纯租金的增幅并不大，宝龙未来在租金坪效、品牌议价能力和出租率等方面仍有不少改善空间。在当下行业政策全面收紧的背景下，宝龙可适当考虑加大轻资产的外拓速度，减少自持比例，来改善商业项目的现金流情况。

  【并表比例有所下滑，“三条红线”维持绿档】期内宝龙开发结转收入同比增长20.06%至184.21亿元，而期末预收账款对2020全年结算收入的覆盖倍数下滑至0.72，未来营业收入的结算速度能否保持有待观察。若扣除重估收益、其他收益和汇兑损益后，报告期内，宝龙实现归母核心利润25.5亿元，同比上升41.8%，归母核心利润率12.3%，同比提升1.8pct，核心盈利能力持续向好。期末宝龙“三条红线”指标表现有所转弱，但仍维持在绿档范畴，其中剔除预收后的资产负债率69.98%，刚擦过70%的政策红线，主要得益于少数股东权益同比增幅233.58%带来权益的增厚。

       01销售

       长三角单一区域销售贡献达83%

  2021上半年宝龙地产销售规模保持高增长趋势，实现全口径销售金额530.39亿元，同比增长68.22%，超过同期TOP50房企35.31%的平均销售额增速，全年目标完成率50.51%；实现销售面积338.58万平，同比增长65.38%。得益于期内长三角商品房成交活跃，长三角对宝龙销售额贡献率达83%，聚焦长三角、推货量充足成为业绩高增长的主因。宝龙于各月份的表现较好，尤其是3月、5月和6月，单月销售规模破90亿，接近历史最佳水平。

  但值得注意的是，期内宝龙在销售去化率和回款率上的表现略有不足。去化方面，期内宝龙整体去化率62%-63%，基本与去年同期疫情影响下60%左右的去化持平，相对偏低。近几年宝龙推货结构中商业/住宅的比例基本控制在3/7，推货结构相近的背景下，2021上半年商业项目对销售额的贡献度同比大幅下滑9pct至8.91%，整体商业去化表现不及住宅。存货结构方面，期末宝龙已竣工未销售物业172.27亿元，同比增长18.08%，增速明显，其中商业占比50%、住宅20%、车位30%，未来宝龙需关注项目去化问题，避免出现库存积压问题。

  回款方面，期内宝龙回款率76%左右，低于去年同期85%的回款率，主要受热点城市银行按揭额度紧张的影响。上半年宁波、杭州、绍兴、南京、无锡、常州、苏州、温州、金华、湖州、珠海、佛山、武汉等城市接连出现按揭额度紧张、放贷周期延长的现象，而宝龙于以上热点城市期内销售面积占比超65%，整体回款相较于去年同期慢40-60天左右，影响相对较大。未来宝龙亟需紧抓回款，积极拓展与维护银行资源，获取按揭额度上的保障。

  下半年，宝龙计划新推可售建面446.52万平(占比59%),叠加前期滚存的311.55万平,合计可售总建面758.07万平。可售总货值1184亿元，住宅业态占比69.4%，长三角与大湾区累计占比76.6%，一二线可售面积占比49%，可售项目主要分布于宁波、南京、温州、杭州、海口和珠海等热点城市，整体去化压力不大。根据全年目标，2021下半年去化率44%即可达成。

  02

  投资

  权益拿地销售金额比0.44

  首入中山与佛山

  2021上半年，宝龙总获取19块, 地上计容建面384.57万平，新增可售货值约510亿元，土地总成交额188.98亿元，其中权益地价款同比增加36.3%至121.4亿元，拿地权益比同比微升至64%。期内，宝龙全口径拿地销售金额比0.36，略高于同期TOP50房企的均值0.32；根据披露的期内权益销售比52%，可算出宝龙权益拿地力度0.44，略高于40%的投资红线，权益投资力度并不低，保持稳中有升的投资态度。

  宝龙期内投资避开集中供地的城市，维持低溢价综合体拿地及勾地优势，综合体拿地占比70%，实现期内新增土地成本4927元/平，平均溢价率3.5%，新增投资货地比2.7，整体土储均价占当期销售均价的22.8%，后期盈利空间可观。上半年，宝龙长三角战略扩张至安徽，同时借助商业勾地模式，首入大湾区的中山和佛山，大湾区2个项目均以底价勾地完成，合计权益可售货值107.9亿元，权益货地比2.61，可售部分预期毛利率可达33%。

  拿地结构来看，宝龙坚持“1+1+N”战略，期内于长三角和大湾区权益土地款占比50.8%和34.1%。从城市来看，宝龙期内于佛山、温州、中山、南京和武汉集中拿地，但多在热点城市的市郊新区，前五重仓城市权益土地款占比约67%，城市深耕效应凸显。

  至2021上半年底，宝龙土地储备3774.92万平，其中81%是住宅可售部分，可售货值约4759亿元，可满足未来3-4年的发展需求，去化周期相对合理。其中长三角土储建面占比68.4%,大湾区占比提升至6.9%；从能级来看，宝龙三四线土储建面占比58.6%，二线39.9%，一线1.4%，战略更多聚焦于一二线卫星城以及三四线的核心区域。

  03

  商业

  发展提速

  下半年计划新开18个项目

  截至2021上半年底，宝龙已开业57家购物中心（51家自营+6家轻资产），可租赁建面426.09万，其中重资产占比91%。截至中期，按租赁建面计，已开业购物中心的57.4%位于长三角，主要集中于杭州和上海，16.6%位于环渤海,集中于青岛，而中西部和海西占比13.4%和12.6%。

  商业运营方面，期内商场单店月均客流123.33万人，较2019年提升约8%；实现单店月均营业额4327万元，较2019年提升约10%，出租率从2020年的89.9%提升至92.3%，相较于前期改善显著，各项经营指标逐渐缩短与行业龙头运营商的距离。2021上半年宝龙实现租费收入18.5亿元，其中租金收入同比增长14.8%至8.6亿元，纯租金的增幅不大，未来在租金坪效、品牌议价能力和出租率等方面仍有不少改善空间。

  商业发展提速，购物中心未来迎来集中供应。期内，宝龙新增储备7家自持购物中心，至中期已签约133个商业项目，长三角占比67%，预期未来几年集中供应。2021上半年，宝龙新开业3家自持购物中心以及1个委托管理的商业街，下半年计划新开10家购物中心、3家宝龙天地和5家宝龙星汇。对宝龙而言，商业勾地模式能够提供不错的盈利空间，但重资产面临回收周期较长等问题，随着商业储备项目的增多、自持比例不断增加，在当下行业政策全面收紧的背景下，对其现金流无疑是个考验。未来宝龙可适当考虑加大轻资产的外拓速度，减少自持比例，来改善商业项目的现金流情况。

  04

  盈利

  并表比例有所下滑

  核心盈利能力持续向好

  2021上半年，宝龙实现营业总收入207.3亿元，同比增长20.73%，其中地产结转收入184.21亿元，同比提升20.06%。期末宝龙预收账款253.81亿元，较期初增长11.53%，增速相对较慢，与近期宝龙销售维持高增长存在背离。叠加预收账款对2020年结转收入的覆盖倍数仅0.72，未来营业收入的结算速度能否保持有待观察，加上合联营投资/归母净资产升至22%，可能是合作项目并表比下滑所致。

  盈利能力来看，期内宝龙毛利润同比增长14.61%至72.92亿元，毛利率35.2%，较去年同期下滑1.9pct,但仍处于行业领先水平，与其综合体勾地模式有关。期内净利润50.77亿元，同比大幅增长45.28%，净利率同比增加4.1pct至24.5%，增幅明显，主要缘于合联营业绩贡献、非经营性其他收益以及资本化比例增长的影响。 比如，其他收益对宝龙除税前溢价的贡献从去年同期的3.59%显著增长至9.42%，而资本化比例也从去年中期的57.42%增长到71.46%，导致财务费用化比例减少，有助于净利的提升。若扣除投资物业及金融资产重估、其他非经营性收益、汇兑损益后，期内实现归母核心利润25.5亿元，同比上升41.8%，归母核心利润率12.3%，同比提升1.8pct，核心业务的盈利能力向好。

  05

  偿债

  维持绿档

  融资利率优化至6.43%

  至2021上半年底，宝龙有息负债（不含永续债）714亿元，较期初增长7.26%；持有现金较期初减少6.21%至265.21亿元，“三条红线”指标表现有所转弱，但仍维持在绿档范畴。现金短债比从期初的1.37下滑至中期的1.29，净负债率较期初增加3.9pct至77.8%，若将永续债计为负债，调整后的净负债率则较期初增加3.7pct至79.4%，剔除预收后的资产负债率69.98%，刚巧擦过70%的政策红线，主要是宝龙少数股东权益激增明显，从2020年中期的77.04亿元增长至2021年中期的179.95亿元，同比增长233.58%。

  融资渠道方面，期末宝龙非标融资占比较期初提升3.2pct至4.9%，而优先票据和公司债占比有所回落，银行贷款依赖度基本与期初齐平。期内宝龙开发贷利率在LPR的基础上，上浮20%-30%，综合成本5%-6%，期末宝龙融资利率6.43%，较期初微减0.01pct，处近五年相对较低的水平。