[克而瑞]中海地产：毛利率跌破30%，财务依旧稳健

  核心观点

  【销售增长21%至2072亿元，未来五年保持两位数增长】2021上半年中海地产（含联营合营公司）共实现合同销售金额为2072.1亿元，同比增长20.5%。从历年增速来看，2018、19年中海销售规模开始提速，同比增长分别为30%、25%；2020年中海销售增速有所放缓至12.5%。在下一个十四五规划中，中海计划未来5年销售规模继续达到每年两位数的增长。

  【上半年购地仅占预算28%，严格的投资纪律或影响扩张】2021上半年中海地产（不包括中海宏洋）共新增拿地建面489万平方米，同比下降16%；拿地总价为513亿元，同比下降7.6%；拿地权益地价458亿元，仅完成2021年中海新增土储权益投资预算1650亿的28%。对于中海而言，当下更突出的问题是如何平衡投资质量与规模间的矛盾。在严格的投资纪律下，中海或更难获取到与其规模匹配的购地机会。从拿地结构来看，九江的新增建面达到了约114.15万平米，占到了总量的11.06%。

  【营收规模上涨22%，净利率下滑5.37个点】2021上半年中海地产营业收入为1078.79亿元，同比增长22%；毛利润同比增长13.56%至307.90亿元。虽然营收与毛利润规模均有上升，但毛利率却同比下滑2.05个点至28.54%；此外净利润规模同比下滑3.67%至219.67亿元，净利率同比下滑5.37个百分点至20.36%，主要是由于期内投资物业公允值变动收益同比下滑了61%，三费比率（除营收）却同比扩大了0.18个百分点。扣除税后投资物业公允值变动收益后，股东应占核心净利润192.3亿元，同比增长10.9%。

  【平均借贷成本仅3.6%，未触及红线归属绿档】2021上半年中海地产的加权平均融资成本仅为3.6%，相比2020年的3.8%继续下降了0.2个百分点，处于行业极低水平。2021年中海持有现金达1174.27亿元，较年初上升了6.3%；现金短债比2.6、长短期债务比4.05。净负债率较2020年略有上升，为32.54%，处于40%以下的行业较低水平；此外资产负债率为60.2%，扣除预收账款后的资产负债率为53%。稳健的财务情况以及较低的杠杆率，能够让中海在当前环境下拥有更多购地机遇，为未来加速扩张打下基础。

  01

  销售

  销售增长21%至2072亿元

  未来五年保持两位数增长

  2021上半年中海地产（含联营合营公司）共实现合同销售金额为2072.1亿元，同比增长20.5%；销售面积1050万平米，同比增长10%；销售均价19742元/平米，相比年初增长4.9%。

  从历年增速来看，2018、19年中海销售规模开始提速，同比增长分别为30%、25%；2020年中海销售增速有所放缓至12.5%。在下一个十四五规划中，中海计划未来5年销售规模会继续达到每年两位数的增长。

  此外，从销售结构来看，华北地区是主要的销售贡献区域，销售占比达到了23%，华南地区销售占比达到了16%。此外中海宏洋的销售占比达到了21%，合联营的销售占比为12%。

  02

  投资

  上半年购地仅占预算28%

  严格的投资纪律或影响扩张

  2021上半年中海地产（不包括中海宏洋）于内地14个城市合共新增20幅土地，共新增拿地建面489万平方米，同比下降16%；拿地总价为513亿元，同比下降7.6%；权益拿地总价达458亿元，对应新增货值约1104.9亿元。中海宏洋新增拿地建筑面积604.21平方米（包括三个合作发展项目），拿地总价265.13亿元，分别同比增长46%、43%。

  2021上半年中海地产在新增拿地方面继续维持较高的权益比例，权益建筑面积占比为95%，与2020年保持相当。独立运作虽然能够实现财务并表、便于管控提升利润空间等好处，但较低的合作比例或会带来规模发展较慢等问题。

  此外对于中海而言，当下更突出的问题是如何平衡投资质量与规模间的矛盾。事实上，中海上半年在22个集中供地市场中，共参加了400多次竞投，希望“用勤奋来获取一定成功的概率”；但从上半年权益地价458亿元的最终结果来看，仅完成2021年中海新增土储权益投资预算1650亿的28%，若包含中海宏洋的购地部分（权益购地金额达778.2亿元）占比也仅达47%。这主要由于中海在购地方面有严格的投资纪律，即注重高能级城市、核心地段、合理回报；在这样的纪律下中海或很更难获取到与其规模匹配的购地机会。

  从拿地结构来看，2021上半年中海地产主要于长三角及珠三角拿地较多，占比分别为33%及26%。从城市能级来看，中海地产于一二线新增拿地占比为48%，三四线的占比为52%。具体城市中，九江、长春、苏州、厦门的拿地规模均超70万平米，其中九江的新增建面达到了约114.15万平米，占到了总量的11.06%，为上半年拿地最多的城市。

  截止2021上半年，中海地产（不含中海宏洋）拥有土地储备5940万平方米（权益4985万平方米），较年初微降3.87%；中海宏洋拥有土地储备3284万平方米（权益2892万平方米），较年初增长9.07%；合计拥有土地储备达到9224万平米，较年初微增约0.37%。

  03

  盈利

  营收规模上涨22%

  净利率下滑5.37个点

  2021上半年中海地产营业收入为1078.79亿元，同比增长22%；毛利润同比增长13.56%至307.90亿元。虽然营收与毛利润规模均有上升，但在行业毛利率普遍下跌的趋势下，中海的毛利率也同比下滑了2.05个点至28.54%；此外净利润规模同比下滑3.67%至219.67亿元，净利率同比下滑5.37个百分点至20.36%。

  净利润及净利率下滑，主要是由于期内投资物业公允值变动为正收益20.33亿元，相比同期的51.98亿元同比下滑了61%；三费比率（除营收）却同比扩大了0.18个百分点。若除去公允价值变动影响，中海上半年的股东核心净利润同比增长7%。

  值得注意的是，作为中海最为看重的净利润规模，近年增长均较为缓慢，2018年、2019年分别增长6%、9%；虽然2020年净利润规模同比增长12%，但主要由于外币汇兑收益增加，并不具有可持续性；2021上半年净利润更是出现同比下滑。若从股东核心净利润来看，历年基本维持在10%上下，2021上半年回落到了7%。

  净利润增长缓慢，主要由于过去几年中海的销售规模增速较慢，从而导致营收规模上涨乏力。在此背景下，2017年中海的净利润规模已被万科、恒大赶超，未来或还将陆续被其他龙头企业所赶超。

  04

  负债

  平均借贷成本仅3.6%

  未触及红线归属绿档

  历年来，中海地产的综合借贷成本始终维持在较低水平。2021上半年，中海地产共发行债券及ABS共131亿元，其中6月11日，中海成功发行30亿元公司债券，其中3年期20亿元，票面利率仅3.25%，利率创行业同期新低。此后6月23日，中海又发行了21亿ABS，为国内房企首单绿色碳中和证券产品，同样创期内同类产品发行利率新低，票面利率仅3.60%。

  2021上半年中海地产的加权平均融资成本为3.6%，相比2020年的3.8%继续下降了0.2个百分点，处于行业极低水平。值得注意的是，2021年7月、8月中海地产先后共发行了4笔公司债，票面利率维持在2.75%-3.25%，均低于2021上半年的综合借贷成本，预计未来中海融资成本仍有下降空间。

  此外中海地产的负债指标也十分优异，未触及任何红线，属于绿档企业。2021年中海持有现金达1174.27亿元，较年初上升了6.3%；现金短债比2.6、长短期债务比4.05。净负债率较2020年略有上升，为32.54%，处于40%以下的行业较低水平；此外资产负债率为60.2%，扣除预收账款后的资产负债率为53%。稳健的财务情况以及较低的杠杆率，能够让中海在当前环境下拥有更多购地机遇，为未来加速扩张打下基础。