[克而瑞]正荣地产：前十城市销售贡献77.3%

  核心观点

  【前十城市销售贡献达77.3%，1-7月目标完全率63%】2021上半年正荣实现销售额822.99亿元，同比增长46.98%，全年目标完成率54.05%。期内销售贡献TOP10城市销售额占比达77.3%，其中TOP3城市贡献达46.2%，深耕优势凸显。但5月以来正荣销售贡献前十城市基本都面临按揭额度紧张的现象，可能会对回款端产生影响。

  【首轮集中供地斩获颇多，全口径拿地销售比升至0.4】期内正荣购地节奏较前期略有加快，首入杭州和广州，按金额计，权益拿地销售比0.33，全口径拿地销售比升至0.4，高于TOP30同期均值0.34。上半年于厦门、天津、南京、杭州和广州等城市集中供地中斩获颇多，受一、二线新增土储面积占比同比增长19.2pct的影响，期内平均拿地成本增幅明显，土储成本占销售均价略升至32.67%。为了分散投资风险、分摊投入资金，新增土储权益比和并表较2020年全年下降24pct和35 pct。期末正荣土储建面2930万平，权益建面比56%，去化周期控制在2-3年之间。

  【预收/开发收入提升至2.24，核心盈利能力待提高】期内正荣实现地产结转收入同比增长10.24%至157.64亿元，主要由于中西部结转大幅增长所致。预收账款较期初大幅增长31.28%，对2020年结转收入的覆盖升至2.24，为后续收入结算提供保障。从盈利来看，正荣综合毛利率19.06%，同比减少1.26pct；受出售附属公司的收益、汇兑收益和递延税项的影响，净利率同比增加0.6pct至9.4%，盈利能力仍有进一步改善空间。

  【三道红线归为黄档，计划年底转绿】期末“三条红线”指标处于黄档范畴，主要是剔除预收后的资产负债率72.4%，略超红线；管理层披露，争取2021年底进入绿档范畴。期内通过借新还旧、长债置换短债的方式，债务期限改善显著，短债占比改善至28.5%，5年以上占比提升至4.5%。通过债务置换的方式，2021上半年融资加权成本6.35%，较期初减少0.15pct，资金成本优势凸显。期末表外净负债约7亿元，表外债务规模可控。

  01

  销售

  TOP10城市贡献度达77.3%

  1-7月目标完全率63%

  2021上半年，正荣实现全口径销售金额822.99亿元，同比增长46.98%，超出TOP30同期的销售额增速32.59%，全年目标完成率54.05%，销售面积同比增长36.19%至497.74万平。根据披露的权益拿地销售比，可计算出正荣期内权益销售444.85亿元，销售权益比54.05%，未来权益比应控制在适当范围内以保障后续母公司结转的盈利空间。

  从销售额的结构来看，正荣以长三角和海西为战略重点区域，期内两大区域销售贡献度分别56.7%和24.7%。2018年首入佛山以来，伴随对当地市场的深耕，期内于佛山的销售额突破22亿元，珠三角销售贡献度升至2.7%，中西部和环渤海的销售占比均有小幅度下滑。

  城市能级上，以一、二线城市贡献为主，二线销售额占比86.7%；单城市贡献上，销售贡献前十城市销售额占比达77.3%，其中前三城市销售贡献达46.2%，深耕优势凸显。核心城市群经济与人口基本面良好，深耕高能级城市群为正荣提供有效需求支撑的同时，也需警惕热点城市政策调控带来风险的可能。比如，期内销售贡献前十城市基本都面临按揭利率上调、放贷周期拉长的现象，对回款端可能产生一定的影响。

  值得注意的是，库存结构方面，上半年正荣对长库龄的项目资源进行加大去化，但期末已竣工未销售土储265万平，仍较年初增长28.64%，占土储的比重从年初的7%提升至9%。未来正荣在加大推货力度的同时，要进一步加强项目的去化率，尤其是长库龄项目的去化程度。2021年正荣销售目标1500亿元，1-7月目标完全率62.89%，叠加9月的推货旺季以及营销公司化的变革，全年目标完成可期。

  02

  投资

  首轮集中供地斩获颇多

  权益拿地销售比0.33

  2021上半年正荣投资相对稳健，购地节奏较前期略有加快。期内于厦门、南京、无锡、西安等14个城市获取24个项目，并首入杭州和广州，新增土储建面355.64万平。土地成交价325.78亿元，权益土地款同比增长19.4%至146.79亿元，按金额计，权益拿地销售比0.33，全口径拿地销售比升至0.4，高于TOP30同期均值0.34，但整体投资力度仍处40%的政策红线内。

  正荣上半年积极参与厦门、天津、南京、杭州和广州等地集中供地的竞拍，受一、二线新增土储面积占比同比增长19.2pct的影响，期内平均拿地成本同比增长55.7%至9160元/平，土储成本占销售均价略升至32.67%。为了分散投资风险、分摊投入资金，期内新增土储权益比和并表比有所下滑，拿地建面权益比46%，并表建面比43%。管理层表示，未来正荣对合作开发保持积极开放的态度。

  从新增土储结构来看，期内投资主要聚焦长三角、海西和珠三角，92%的土地成交金额均投入以上三大区域，其中长三角占比38.6%、海西28.07%、珠三角25.23%。城市能级上，投资聚焦一二线，高能级拿地金额占比超85%，尤其是加大广州、厦门、南京和杭州等地的布局力度，抗风险能力有效提升。

  03

  盈利

  预收/开发收入提升至2.24

  核心盈利能力待提高

  2021上半年正荣实现营业总收入160.11亿元，同比增长10.1%，其中开发结转收入157.64亿元，同比增长10.24%，主要由于中西部结转大幅增长所致。随着近年销售规模的稳增长，预收账款较期初明显增长31.28%至799.05亿元，对2020全年开发收入的覆盖倍数提升至2.24，为后续营业收入的结转提供有效保障。

盈利方面，期内毛利润30.51亿元，同比增长3.28%，综合毛利率19.06%，同比减少1.26pct，缘于一、二线城市的高溢价地块陆续进入结转所致。受出售附属公司的收益、汇兑收益和递延税项的影响，期内净利润15亿元，同比增长17.98%，净利率同比增加0.6pct至9.4%，核心净利率9.6%，核心盈利能力仍具备改善空间。

  04

  偿债

  三道红线归为黄档

  计划年底转

      至2021上半年底，正荣有息负债713.38亿元，较期初增加6.02%；若算上永续债14.17亿，有息负债规模达727.55亿元，较期初增加5.9%，有息债务规模维持适度增长；持有现金较期初同比增长3.44%至444.5亿元。期末“三条红线”指标处于黄档范畴，现金短债比2.19，净负债率57.16%，均处政策红线内，剔除预收后的资产负债率较期初减少4.2pct至72.4%，高于70%的红线。管理层披露，争取2021年底进入绿档范畴。

  债务结构方面，从期限上来看，上半年成功发行两笔期限为5年和5.5年债券，为正荣发行年限最长债券，通过以长换短的置换方式，期末长短债务比优化至2.5，其中5年以上有息债务占比较期初提升2.9pct至4.5%，1年内到期的短债占比改善至28.5%，短期流动性压力不大。从渠道上来看，正荣减少对高息、期限短非标的依赖，非标依赖度从2020年的5.93%下降至期末的4.79%，低息银行贷款占比较期初提升2.6pct至58.77%。

  期内，正荣新发行的优先票据成本较期初下降60bps至6.7%，境外人民币点心债成本从期初的7.4%下滑至7.125%，境内公司债票息下行至6.3%，并通过借新偿旧的方式成功赎回13亿美元的境外债（票息5.6%-9.8%）。债务置换实现综合融资成本的改善，2021上半年融资加权利率6.35%，较年初减少0.15pct，资金成本优势凸显。

      表外债务方面，2021上半年应占合联营担保从年初26.05亿元增加至期末的31.16亿元，表外应占权益现金24亿元，表外净负债约7亿元，表外负债规模相对可控。