[克而瑞]阳光城：投资偏向稳健，降负债持续推进

  核心观点

  【销售增速放缓，最大销售贡献区域由内地区域转向长三角】2021年上半年阳光城实现全口径合约销售金额1013亿元，同比增长12.6%，低于TOP20房企的29.3%的平均值，销售增长速度放缓明显。从销售金额分布来看，内地区域的销售金额占比自2018年占据贡献率最高的区域以来，首次让位，占比为30.7%，同比大幅下降了7.1个百分点，长三角区域占比达到41.7%，，销售金额贡献率最大。

  【投资偏向稳健，主要来自收并购拿地】2021年上半年阳光城新增土储总价206.6亿元，同比下降62.4%；权益拿地金额123.7亿元，权益拿地销售比0.19，同比大幅减少0.37，拿地销售比低于TOP11-20房企的0.28的水平，拿地速度显著放缓。从拿地方式来看，新增的23块地中仅有10块来自招拍挂，占比为43.5%，同比大幅下降27.3个百分点。

  【营收平稳增长，品质工程持续推进助力未来利润提升】2021年上半年阳光城实现营业收入299.32亿元，同比增长24.1%，归母净利润增长17.1%至19.94亿元，营收规模平稳增长。得益于自2018年以来进行的产品力提升计划，2021上半年阳光城产品销售单价同比大幅上涨30.36%至16123元/平方米，未来随着该计划的推进，将助力阳光城营收规模的上涨，利润提升。

  【有息债负增长，降负债持续推进】截止上半年末有息债总额较期初下降了10%，永续债余额也较期初减少10亿元。现金短债比1.53，净负债率较期初下降1.0个百分点至93.9%，剔除预收后的资产负债率下降0.3个百分点至78.8%，三条红线居“黄档”。

  01

  销售

  销售增速放缓

  最大销售贡献区域由内地转向长三角

  2021年上半年阳光城实现全口径合约销售金额1013亿元，合约销售面积628万平方米，分别同比增长12.6%和下降13.7%，销售金额增速低于TOP20房企的29.3%的平均值，增长速度放缓明显。未来随着降负债目标的持续推进，当前规模低速增长的状态或将短时间保持。

  从全年来看，阳光城当前销售目标完成率46%，根据年初3260亿元的可售货源来看，下半年销售去化率达到53%即可完成全年目标。

从销售金额分布来看，大福建和内地区域的销售金额分别同比下降了16.5%和11.1%，导致他们的占比也分别出现了下降。内地区域的销售金额占比自2018年占据贡献率最高的区域以来，首次让位，占比为30.7%，同比大幅下降了7.1个百分点，主要在于随着近几年阳光城在内地区域逐步站稳脚跟后，内地区域的项目获取权益变高，诉求由规模转向利润增长，上半年内地区域的销售金额权益比高达80.6%，是唯一一个超过整体64%权益水平的区域。此外，上半年销售金额贡献率最大的是长三角区域，占比达到41.7%，同比增长了6.5个百分点；珠三角区域销售金额同比增幅最大，同比增长106.7%到114亿元，占比也较去年同期增加了5.2个百分点。

  02

  投资

  策略偏向理性和稳健

  主要来自收并购拿地

  2021年上半年阳光城新增土储建筑面积429.2万平方米，总价206.6亿元，分别同比下降48.1%和62.4%；权益拿地金额123.7亿元，同比下降62.3%，权益拿地销售比0.19，同比大幅减少0.37，拿地销售比低于TOP11-20房企的0.28的水平，上半年阳光城积极降杠杆，拿地速度显著放缓。

  从拿地方式来看，新增的23块地中仅有10块来自招拍挂，占比为43.5%，同比大幅下降27.3个百分点。上半年集中供地下，阳光城通过加大收并购拿地的方式避开热点城市激烈竞争，拿地单价同比下降27.5%至4813元/平方米。从权益情况来看，2021年上半年阳光城拿地金额权益为59.9%，同比微增0.2个百分点，变化不大。

  构区域分布来看，2021年阳光城将投资重点主要放在内地区域，内地占比同比大增36.3个百分点至54%，京津冀区域占比同比微增1个百分点至4%，长三角、大福建都有不同程度的下降，值得注意的是，阳光城上半年在珠三角区域未拿地。

  而从城市能级来看，阳光城三四线城市的占比同比大幅下降23.2个百分点至32%，将投资重点转向一二线城市进行战略性拿地，其中内地区域中有79%的土地来自二线城市，在长沙、成都、南宁等二线城市进行拿地，长三角区域的66%土地来自一二线城市，值得注意的是在此前深耕的大福建区域，则全部在三四线城市拿地。

  截至2021年上半年末阳光城总土储建面4371万平方米，较期初增长2.8%，总土储的权益比例为67.46%，土地消化周期约为3年左右，仍需扩充土储.从土储分布来看，建面的55.5%来自内地，珠三角则占比15.5%，长三角13.9%，大福建10.3%，京津冀4.8%。

  03

  盈利

  营收平稳增长

  品质工程持续推进助力未来利润提升

  2021年上半年阳光城实现营业收入299.32亿元，同比增长24.1%，归母净利润增长17.1%至19.94亿元，营收规模增长稳定。值得注意的是，得益于自2018年以来进行的产品力提升计划，2021上半年阳光城产品销售单价同比大幅上涨30.36%至16123元/平方米，未来随着该计划的推进，将助力阳光城营收规模的上涨，利润提升。

  盈利指标上面，毛利率为18.17%，主要是受高价地项目进入结转期以及核心城市限价影响等原因。而由于合联营投资收益同比大幅增长128.1%至11.37亿元，净利率及归母净利率变化不大，分别同比增长0.21和下降了0.40个百分点至7.55%和6.66%，但相对于TOP20房企以往的约10%的归母净利润率水平来看，仍有较大的增长空间。

  04

  偿债

  有息债负增长

  降负债持续推进

  2021上半年阳光城销售回款率84.51%，保持较高水平，促使其实现经营性净现金流入79.93亿元，继续保持正值。截止上半年末有息债总额较期初下降了10%至954亿元；其永续债余额较期初减少10亿元至30亿元。综合来看，筹资性现金流净额为-128.87亿元，债务偿还力度增大不少，降负债持续推进。

  债务偿还力度的加大，使得阳光城的持有现金较期初减少了18.9%至403.73亿元，但现金仍能覆盖短债，现金短债比1.53，长短债比2.61。债务偿还也促进其净负债率水平较期初下降1.0个百分点至93.9%，剔除预收后的资产负债率下降0.3个百分点至78.8%，属于黄档企业。值得注意的是，2021上半年末阳光城的有息债的其他融资（非银行类贷款）占比较期初上涨1.60个百分点至21.94%，使得其平均融资成本较期初上涨0.06个百分点至7.48%，未来企业负债水平仍需进一步优化。

  值得注意的是，阳光城于8月份将旗下物业公司阳光智博的100%股权换股万物云4.8%的股权，完成后或可增厚阳光城净资产，对阳光城实现降杠杆，向“绿档”进军有重大意义。