[克而瑞]世茂集团：谨慎投资，酒店计划以轻资产模式上市

  【上半年销售去化率降至50%，项目存200亿元按揭额度缺口】上半年世茂全口径销售额1527.95亿元，同比增长38.31%，增速高于同梯队企业的平均值，主要是企业上半年可售资源充裕，达3035亿元。上半年企业整体可售去化率50%，较2020年全年大幅降低12.4个百分点，跟碧桂园（60%）、龙湖（59%）、金茂（70%）、绿城（新推货去化率68%）等TOP20企业相比，也相对较低。去化率大幅下降，可能缘于部分项目区位因素，以及综合体及商办项目周转较慢拖累去化，期末商办类项目可售货值同比增长30%。上半年销售回款1161亿元，回款率76%，项目存200亿元按揭额度缺口，目前已对部分项目采取提高首付比例给予价格优惠的策略，并对近10亿元的非核心资产进行处置来保障现金。

  【投资继续谨慎，平衡项目回报率与规模增速的矛盾将成关键】期内投资谨慎，全口径拿地销售金额比0.13，拿地金额权益占比下滑至58.9%，主要是收购项目部分小股权所致。对世茂而言，当前投资主要面临如何平衡项目回报率与规模增速之间的矛盾，世茂要求项目净利率达8-10%，毛利率约25%才可投入，上半年广泛参与土拍市场，但拿地概率极低。在不放松投资纪律的条件下，想获取核心城市、核心地段、可观回报率的项目难度较大，但一直放缓拿地难以保证未来双位数的业绩增速，也可能影响后续新货的推货节奏以及整体去化程度。

  【盈利能力处行业前列，“三条红线”维持绿档】期内实现地产结转收入665.21亿元，同比增长8.26%，预收账款对2020全年结转收入的覆盖倍数0.9，后续营业收入结转的持续性与头部房企存差距。综合毛利率28.63%，同比减少1.6pct，净利率同比减少0.5pct至12.91%，净利指标优于毛利主要归因于期内物业重估收益的增长以及费控效率的提升。期末“三条红线”维持绿档，短债占比27%，尚未使用的融资额度800亿元，流动性压力不大，4月标普将世茂债券调级至投资级。

  【全年非房开收入贡献有望升至10%，酒店计划以轻资产模式上市】期内非房开收入同比提升128%至66亿元，超额23%完成半年目标，对营业总收入的贡献度同比增加4.6pct至9.37%。管理层对全年非房开收入目标超150亿元，收入贡献度有望升至10%，3年目标贡献度做到20%以上。世茂调整原先战略，目前希望酒店以轻资产管理上市。目前集团计划处置部分非核心的商办及酒店资产，以保障现金流的充裕，全年计划处置近20亿。

  01

  销售

  上半年销售去化率降至50%

  项目存200亿元按揭额度缺口

  2021上半年世茂集团实现全口径销售额和面积1527.95亿元和861万平，同比增长38.31%和36.71%，目标完成率46.3%，销售额增速超过TOP30房企34%的平均水平, 也超过TOP十房企25%的平均增速。

销售的高增长，主要归因于可售资源充裕，上半年可售资源3035亿元（面积1714万平米），整体可售货值去化率50.4%（面积去化率50.2%），较2020年全年大幅降低12.5个百分点，跟碧桂园（60%）、龙湖（59%）、金茂（70%）、绿城（新推货去化率68%）等TOP20企业相比，也相对较低。究其原因，可能缘于部分项目区位因素，以及综合体及商办项目周转较慢拖累去化。世茂于深圳、南京、珠海超大型综合体项目较多，去化周期5-6年，周转相对较慢，叠加近期新增多个小体量综合体项目，导致商办类项目可售货值从去年同期的360亿元升至期末的468亿元，同比大幅增长30%，导致住宅类项目可售货值占比同比减少7pct至72%。

  受核心城市按揭紧张、放贷周期延长的影响，世茂回款同比增长30.4%至1161亿元，对应76%的回款率，较去年同期下滑4.6pct。当前世茂总对总额度800亿元，与1000亿元的项目按揭需求比较存缺口。期内世茂已加大项目回款考核比例，也对部分项目采取提高首付比例给予价格优惠的灵活定价策略，并对近10亿元的非核心资产进行处置。未来亟需继续优化资产结构，加大前端去化，拓展与维护总对总资源，加强回款考核和集团调拨率考核，提高可动用资金比例。

  上半年海峡、苏沪和浙江特区贡献约79.8%的销售额，世茂深耕三大核心区域，但城市深耕效率略有不足，TOP十城市贡献度继续下滑至44.6%，TOP十五城市维持54.9%，与深耕型房企存在差距。过去世茂战略是先布局核心区域的核心城市，再对深耕区域做下沉，布局核心城市周边外溢需求的三四线，以便于更快推高规模。但在当前融资端、按揭端和土地端全面高压的政策环境下，亟需收缩布局半径，精简组织架构，做强区域的同时做强核心城市，提高自身安全边界。

  世茂2021年的销售目标3300亿元，目标增长率16.55%，中长期业绩指引仍维持10%以上。下半年计划新供建面1151万平（占比57.4%），加上期末现房库存245万平和前期滚存的608万平，下半年累计可售建面2004万平，折合可售货值3600亿元，面积去化率48.5%、货值去化率49.2%即可达成；其中75%的货值位于核心城市群，一年内货源占比75%，叠加披露的1-8月销售近2000亿元，目标完成率超过60%，全年目标完成压力不大。

  02

  投资

  继续谨慎

  平衡项目回报率与规模增速的矛盾将成关键

  2021上半年投资节奏继续放缓，维持去年下半年以来谨慎的态度。期内新增土储面积301.2万平，同比大幅减少75.6%。受土拍市场高价地数量大幅增长、项目利润率骤减的影响，世茂继续放缓拿地节奏，期内拿地款同比大幅缩减69%至200.65元。全口径拿地销售金额比从去年同期的0.59明显放缓至0.13，远低于央行规定的40%拿地红线。

  为分摊投入资金、分散投资风险，拿地金额权益占比同比减少0.6pct至58.9%，略低于60%，主要是收购项目部分小股权，其中宁德连城路片区地块权益比30%，深圳横岗老街持股25%。展望中长期，要维持销售10%以上增速的情况下，在行业利润水平将继续滑坡的大背景下，要实现管理层承诺的归母净利10%以上的年化增速，还需适当加大权益比，加大权益利润结转空间。

  拿地结构上，世茂广泛参与集中供地，但因供地地块回报率有限，未从首轮中有所收获，期内继续关注强三四线的投资机会，三四线拿地建面占比46.6%，一线和二线占比24.9%、28.5%。在集中供地以前的1-2月份，世茂于杭州、宁波和长沙等22城公开市场获取多宗地块，竞得3个TOD项目,相应错开集中供地的高价地。但因一二线投资比例较前期略有上升，仍带动拿地均价同比增长27%至6662元/平,占同期销售均价的37.5%。为对冲土拍地价快速抬升的风险，世茂上半年获取的19块地中有10余块来源于收并购，权益比例相对较低。

  对世茂而言，当前投资主要面临如何平衡项目回报率与规模增速之间的矛盾。在当前土地市场具备较大不确定性的情况下，世茂对项目相关利润率和现金流回正周期仍有严格的要求，并未较以往的投资门槛有所放松，仍要求项目净利率达8-10%，毛利率约25%才可投入。而上半年世茂参与多轮供地的土拍，但并未从中收获，据管理层透露,以往参与100块地可拿下10余块，但上半年实际情况可能只收获3-4块，拿地概率较低。在不放松投资纪律（未来毛利率降幅不大）的条件下，想获取核心城市、核心地段、可观回报率的项目难度较大，但一直放缓拿地难以保证未来双位数的业绩增速，也可能影响后续新货的推货节奏以及整体去化程度。

  世茂拿地节奏的放缓，使得总土储建面较2020全年减少10.91%至7283万平，总货值超11800亿元（未含旧改）。其中土储权益建面比略滑至60.7%，待开发建面2213万平（占比30.4%），可保障未来3-4年的需求。世茂土储均价/销售均价31%，货地比2.92，处行业前列，未来盈利空间可期。其中大湾区和长三角货源充裕，合计土储建面占比超6成。

  03

  盈利

  核心归母净利率12.5%

  盈利能力处行业前列

  上半年世茂营业总收入734.01亿元，同比增长13.71%，其中90.63%是物业结转收入，实现开发结转收入665.21亿元，同比增长8.26%。期末预收账款较期初增长6.38%至1128.94亿元，增幅明显低于近阶段世茂的销售增速，对2020全年开发结转收入的覆盖倍数0.9，仍不足1，后续营业收入结转的持续性与头部房企存差距，未来计划超大型合联营项目将有序进表。

  盈利能力方面，世茂实现毛利润210.13亿元，同比增长7.69%，综合毛利率28.63%,同比减少1.6pct，在行业结算毛利率整体下滑的背景下，世茂毛利率降幅较低，仍维持内房股相对优秀水平。净利润同比增长18.44%至94.78亿元，净利率同比减少0.5pct至12.91%，净利指标优于毛利主要归因于期内物业重估收益的增长以及费控效率的提升，其中销管费用率（费用/操盘额）同比减少0.2pct至4.47%，未来仍具备优化空间。

  期内结算项目权益比较去年同期略有提升，少数股东损益占比降至33.75%，实现归母净利润62.83亿元，同比增长19.32%，核心归母净利润61.99亿元，较去年同期不含处置物业股权收益的核心归母净利增长11.53%，对应核心归母净利率12.5%，同比减少0.8pct，核心盈利能力维持在行业相对不错的水平。

  04

  偿债

  标普上调评级至投资级

  “三条红线”维持绿档

  截至2021上半年，世茂有息债务1645.14亿，较期初增长13.35%；若算上永续债51.41亿，有息负债规模1696.55亿元，较期初增长12.89%，处在绿档房企所允许的债务增幅上限15%以内，融资相对活跃主要为下半年陆续到期的债券置换做准备。

  上半年通过以长置短的方式，继续优化债务期限结构，新发行10年期/3.45%票息/8.7亿美元的优先票据，并获得4年期13亿美元的银团贷款，贷款成本较Libor/Hibor上浮2.95%。期末长短债务比2.7，其中1年内到期的债务占比27%（444亿元），5年以上比重升至12%，尚未使用的融资额度800亿元，短期流动性压力不大。受益于债务结构的优化，2021上半年世茂平均融资成本5.6%，与去年全年基本持平；4月标普将世茂债券调级至投资级，成为继碧桂园、龙湖后，第三家评级进安全层的民企。

  受投资节奏放缓以及融资相对活跃的影响，期末现金较期初大幅增长17.83%至823.85亿元，“三条红线”维持绿档，杠杆指标继续优化。现金短债比1.85，扣预售监管资金的现金短债比1.19；扣预后的资产负债率68.28%，较期初减少2.5pct；净负债率50.41%，较期初减少3.7pct，若将永续债计为负债，调整后的净负债率55.31%。此外管理层披露，至2021上半年底世茂集团商票余额40-50亿元，在商票纳入监管范围后，世茂已经暂停新发行商票业务。

  05

  多元化

  全年非房开收入贡献有望升至10%

  酒店计划以轻资产模式上市

  2021上半年非房开收入同比提升128%至66亿元，超额23%完成半年目标，对营业总收入的贡献度同比增加4.6pct至9.37%。非房开项目毛利率水平偏高，物业和酒店接近30%，商业能达60-70%，非房开收入的大幅增长能有效对冲主业毛利率滑坡带来的风险。管理层对全年非房开收入目标超150亿元，收入贡献度有望升至10%，3年目标贡献度做到20%以上。

  物管方面，截至2021上半年底，在管面积和合约面积1.75亿方及2.39亿方，单城市合约面积密度提升至174.6万平，规模提升迅速，深耕优势凸显。外拓物业费均值2.2元/平/月，与整体物业费均值齐平，低价扩张不复存在，以保证有质量的高增长。上半年物业费收缴率较全年下滑至87%，续约率维持99%。世茂服务收入和归母净利同比增长171%和136%，居行业前列。

  商娱板块，已进驻36多个城市，拥有76多个（含筹建）商业及主题娱乐项目，上半年成都世茂广场、厦门集美世茂广场相继开业，出租率均100%，开业率分别98%和95%。期内实现商娱收入11.6亿元，同比增长43%。

  酒店方面，2020年新签约酒店32家，其中一二线城市酒店18家，占比约60%。酒店业务实现营业收入9.7亿元，同比增长114.6%。酒店回报率较低，分拆上市难度大、折价发行比例高，世茂调整原先战略，目前希望酒店以轻资产管理上市。截至上半年底，世茂拥有27家（含筹建）国际品牌酒店，136家（含筹建及输出管理）自主品牌酒店，其中已开业的自持酒店达25家。目前集团计划处置部分非核心的商办及酒店资产，以保障现金流的充裕，全年计划处置近20亿。