[克而瑞]新城控股：三道红线处黄档，毛利率降至19.6%

  销售增速不及TOP20平均，仍保持较高投拓力度。盈利方面毛利率三连降至19.6%，剔预资产负债踩中红线，新城较依赖应付账款融资，有一定的财务风险。

  ◎  作者 / 沈晓玲、齐瑞琳

  核心观点

  【地产销售趋于保守，排名持续下滑至第16名】2021年上半年新城控股实现销售金额1176.6亿元，同比上升20.7%，低于TOP20房企29%的业绩增长率，全口径排名从2020年年末的12名下滑至第16名。上半年新城完成全年2600亿元销售目标的45%，下半年去化率在49%以上可完成全年业绩目标。对比销售增速和销售商品收到的现金增速，上半年回款效率或承压。长三角仍是企业的主要粮仓，上半年贡献销售业绩占比达60%，同比上升4.2个百分点；中西部次之，销售贡献占比21.7%。

  【投资力度较高，持续布局长三角】2021上半年新城控股共斩获61幅土地，新增土储总建面1831.61万平方米，48%为商开综合体地块。新增土地总价为626.4亿元，全口径拿地销售金额比为0.53。拿地回归三四线，按照总价口径，2021年上半年新增土储中三四线占比最高，为56.9%，其中超半数来自于长三角三四线。区域上持续长三角布局，拿地金额占比57.4%，接近6成。

  【总量满足2-3年发展，三四线占比超六成】截止至2021年上半年末，新城在全国135个城市共拥有1.5亿平方米的总土储建筑面积，足够满足企业2-3年的开发运营所需。区域分布方面，按照企业公布口径，长三角区域的建面占比略领先达36.4%，其次为中西部35.8%，环渤海和珠三角分布占比达21%和6.8%。能级来看，一二线城市土储占比36.9%，三四线占比63.1%。

  【营收增1.1倍，毛利率降至19.6%】 2021年上半年新城控股实现营业收入791.1亿元，同比增长1.1倍，房地产营业收入742.7亿元，较去年同期增长116%，另外物业出租及管理收入36.4亿元，同比取得67.5%的增长。2021年上半年整体毛利润155.1亿元，同比上涨57.78%。毛利率19.6%，同比下降6.4个百分点，净利率6.1%，同比下降4.1个百分点。地产业务毛利率17.11%，较上年同期下降6.32个百分点；物业出租及管理毛利率70.58%，同比下降1.11个百分点。另外企业房价地价比近年来持续降低，未来毛利率回升仍有考验。

  【短期债务风险不大，剔预资产负债率踩中红线】截止至2021年上半年末，新城控股共持有现金51.54亿元，现金短债比为2.61，净负债率为52.9%，低于三道红线监管要求；公布提出预售账款后资产负债率75.45%，超出三道红线监管要求。上半年新城的应付票据和应付建筑工程款总和与有息负债的比例为73.8%，较为依赖应付账款融资。对外担保风险为23%，对外担保风险较低。【注：对外担保风险为报告期末担保余额合计（不包括对子公司的担保）和权益净资产的比值。】

  【轻重资产并行，双轮驱动越发稳健】截止至2021年上半年，新城共在全国布局了174座吾悦广场，覆盖了全国130个城市，初步完成了全国化布局。上半年共开业5座吾悦广场，持有已开业及管理输出的吾悦广场正式达到105座。出租率为97.12%，较2020年末下降2.42个百分点。上半年商业运营总收入36.7亿元，按照全年节奏，应该能稳步达到85亿元营收目标。

  01 销售

  地产销售趋于保守
排名持续下滑至第16名

  销售金额1176亿元，同比增长20.7%，销售排名持续下滑至16名。根据企业公告数据，2021年上半年新城控股实现销售金额1176.6亿元，同比上升20.7%，低于TOP20房企29%的业绩增长率，全口径排名从2020年年末的12名下滑至第16名。上半年新城完成全年2600亿元销售目标的45%，截至2021年6月末，新城已推未售货值为1100亿元左右，下半年计划新推供货约1800亿元，合计下半年可售货值2900亿元，新城下半年去化率在49%以上可完成全年业绩目标。整体来看，虽然完成销售目标压力不大，但新城近几年来销售增速表现疲软，自2019年销售金额达2700亿元以后，持续在这一规模附近徘徊。

  新城上半年回款效率或承压。回款方面，从现金流量表来看，新城销售商品、提供劳务收到的现金增速同比只增加8.2%，而上半年的合同销售增加20.7%,从这两个数据初略估算，新城的回款效率或承压。尤其是对比A股其他头部房企如招商、保利、万科和金地，新城销售商品、提供劳务收到的现金增速处于低位。

  长三角核心地位持续保持，销售贡献占比达60%。从企业的销售区域分布来看，长三角仍是企业的主要粮仓，上半年贡献销售业绩占比达60%，同比上升4.2个百分点；中西部销售贡献占比21.7%，同比上升4.1个百分点；环渤海区域业绩占比则是下降至15.4%，珠三角略有下降。从企业的新增土储分布来看，自2017年开始企业中西部土储建面均保持在30%以上，预期中西部区域贡献占比未来可能进一步提升，保持区域贡献第二。

  02 投资

  投资力度较高
持续布局长三角

  上半年全口径拿地销售金额比达到0.5，投拓力度较大。根据企业披露数据，2021年上半年新城控股共斩获61幅土地，新增土储总建面1831.61万平方米，平均楼面地价为3419.6元/平方米，较2020年有所提升。虽然从能级来看企业布局三四线城市较多，但多集中在长三角区域，集中供地以来长三角三四线城市热度走高至楼板价提升。新增土储中48%为商开综合体地块，楼面均价仅1713元/平方米，综合体拿地有较强的溢价能力。2021年上半年拿地权益金额341.9亿元，占比64%，与2020年基本持平。根据CRIC上半年销售排行榜，新城权益销售金额867.4亿元，权益拿地销售比0.39，符合监管要求。

  拿地回归三四线，区域方面持续深耕长三角。根据企业披露明细，按照总价口径，2021年上半年新增土储中三四线占比最高，为56.9%，其中超半数来自于长三角三四线。一线城市占比较2020年下降2.4个百分点，二线城市拿地金额占比也较2020年下降近10个百分点，上半年企业投资向三四线回归。区域布局方面，公司坚持“深耕长三角区域，并聚焦其他核心城市群，形成以长三角、环渤海、粤港澳大湾区、长江中部、成渝等城市群为重点的布局体系”，新增土储占比中长三角区域占比达57.4%，近6成，环渤海次之。

  03 土储

  总量满足2-3年发展
三四线占比超六成

  土储充裕，城市能级仍有提升空间。截至2021年上半年，新城在全国135个城市共拥有1.5亿平方米的总土储建筑面积，相比期初增长4.9%。按照企业的规划，目前的土储总量足够满足企业2-3年的开发运营所需。区域分布方面，按照企业公布口径，长三角区域的建面占比略领先达36.4%，其次为中西部35.8%，环渤海和珠三角分布占比达21%和6.8%。能级来看，一二线城市土储占比36.9%，三四线占比63.1%。

  04 盈利

  地产营收高增
毛利率降至19.6%

  业绩增长持续兑现，营业收入同比增加1.1倍。2021年上半年新城控股实现营业收入791.1亿元，同比增长1.1倍，其中全年房地产营业收入742.7亿元，较去年同期增长1.16倍，高增长期的业绩开始逐步兑现，本期地产开发交付收入大幅度增长是推动营收高增长的主要因素。另外物业出租及管理收入36.4亿元，同比取得67.5%的增长。

  毛利率连续3年下降至19.6%，低于行业平均水平。2021年上半年新城控股实现毛利润155.1亿元，同比上涨57.78%。毛利率19.6%，同比下降6.4个百分点，净利率6.1%，同比下降4.1个百分点，毛利率和净利率都跌幅明显。其中地产业务毛利率17.11%，较上年同期下降6.32个百分点；物业出租及管理毛利率70.58%，同比下降1.11个百分点，盈利能力下降主要原因是部分结转项目为企业之前拿的高价土地，公司近两年在消化低毛利项目，加上房价地价比近年来持续降低，也将影响业务毛利率。

  05 偿债

  短期债务风险不大
剔预资产负债率踩中红线

  现金短债比2.61，长短债比3.01，短期风险不大。截至2021年上半年末，新城控股共持有现金51.54亿元，较期初下降11.6%，企业现金短债比2.18，现金覆盖短债无忧，另外企业公布剔除其他货币资金及根据预售资金监管办法受监管的预售房款后的现金短债比为1.44，满足监管要求。长短债比方面也有优化，较年初上升0.18至3.01，债务结构稳健。

  净负债率维持行业较低水平，剔除预售账款资产负债率超标。截至2021年上半年，新城控股净负债率52.9%，较2020年末上升17.3个百分点，但是仍处于行业较低水平，剔除预售账款资产负债率76.6%。公布提出预售账款后资产负债率75.45%，超出三道红线监管要求，新城表示未来仍会着力调整，在2023年6月末之前降至绿档。平均借贷利率6.6%，处于行业较低水平。

  对外担保风险不高，但企业依赖应付账款融资。从其他负债方面来看，2021年上半年新城的应付票据和应付建筑工程款总和与有息负债的比例为73.8%，远高于去年行业应付贸易账款及应付票据/有息负债的均值45%，较为依赖应付账款融资，无偿占用供应链资金的现象较为严重。截至2021上半年末，新城对外担保风险2为23%，略低于2020年全年行业平均水平。

  06 商业

  轻重资产并行
双轮驱动越发稳健

  商业租金管理营收36.7亿元，同比上涨68.8%。期内新城新增布局吾悦广场18座，截至2021年上半年末，新城在全国范围内共布局了174座吾悦广场，覆盖全国130个大中城市，初步完成全国化布局。上半年共开业5座吾悦广场，其中湖北孝感吾悦广场是公司年内首个开业的商业轻资产项目，标志着公司从商业开发建设、定位规划到品牌招商落位、商业运营推广，实现了轻资产运营的完整闭环。截至上半年末，新城累计开业及委托管理广场105座，上半年出租率为97.12%，较2020年末下降2.42个百分点。2021年公司计划新开业及拓展吾悦广场均为30座，实现商业总收入85亿元，目前商业运营总收入36.7亿元，新扩展吾悦广场18座，新开业5座，对比去年节奏，应该能稳步完成全年营收目标。