[克而瑞]大悦城控股：千亿目标有挑战，三道红线仍处“黄档”

  合约销售同比增长20.3%，营收同比增长16.9%。但完成千亿目标仍有压力，三道红线仍处“黄档”。

  ◎  作者 / 沈晓玲 查明仪

  核心观点

  【价跌量涨，实现千亿目标有压力】上半年销售额359.6亿元，同比增长20.3%，远低于行业百强平均40%的销售增速。销售均价下滑12.7%至22018元/平方米。上半年仅完成销售目标的36%，下半年可释放货值为1107亿元，所以去化率要达到57.9%才可完成目标，对比企业2020年约46%的去化率表现，有一定压力。整体来看，共有31个城市贡献销售，平均单城产能10.3亿元。上海单城市贡献销售约64亿元，远超平均单城产能，仅凭上海瑞虹海景壹号项目一个项目就斩获56.5亿元。值得一提的是，该项目所属的“壹号系”产品在多个城市热销，除上海中粮瑞虹海景壹号外，还有西安奥体壹号、重庆天悦壹号等项目均实现开盘当日售罄。

  【拿地积极，符合“5+X”布局】上半年新增土储权益比例约55%，拿地销售比约0.6，远高于百强房企均值0.29，上半年投资积极。获取项目成本变高，平均溢价率14%，楼面地价上升至10666元/平方米，为2020年楼面地价的2.3倍。新增土储建面中53%位于长三角城市群，32%来自中西部，主要位于成渝经济圈，剩余15%的土储位于京津冀城市群的张家口。基本符合“5 + X” 城市群的布局策略，即深耕长三角、粤港澳大湾区、京津冀、成渝、长江中游五大城市群。

  【营收同比增长16.9%，毛利率下滑至30.2%】上半年营收同比增长16.9%，毛利率同比下滑14.7个百分点至30.2%。企业在业绩会上表示，毛利率下滑主要有两方面原因：一是2017年获取的部分低毛利项目进入结算期，二是高毛利的城市更新项目占比减少。伴随着行业毛利率下降的大趋势，未来企业毛利率仍有下行的压力。截止6月30日，净资产与归母权益比例为2.57，高于2020年行业中位数1.54。并且，归母净利润与净利润占比53%，低于TOP30房企77%的平均水平。说明并表项目合作比例大，未来还需提升项目的权益占比，以免少数股东摊薄归母利润。

  【融资优势明显，仍属“黄档”房企】现金短债比降至1.44，长短债比2.99。充分利用公司本部和控股子公司中粮置业两个AAA级融资平台，长期保持了较低的平均借贷利率，上半年平均融资成本仅为5.06%。含应付账款及票据等应付类债务与有息负债的占比达60.4%，对供应链及合作方融资的依赖程度不高。净负债率为95.2%，剔除预收款后的资产负债率71.1%，微超阈值，属于“黄档”房企。

  【双轮驱动，商业地产轻重并举】坚持以持有型业务和销售型业务为核心的双轮驱动模式，旗下有商业地产平台大悦城地产。截止至2021年6月30日，大悦城已开业自持商业体共12个，包括10个大悦城购物中心、1个春风里项目以及1个祥云小镇。整体来看，已开业自持商业体总建筑面积262.60万平方米，可出租面积共计 91.25 万平方米，全年平均出租率 94%。未来拟开业的商业体共17个，包括15个自持项目和2个管理输出项目。

  01 销售

  价跌量涨
实现千亿目标有压力

  价跌量涨，销售额同比增速低于行业平均，回款率维持高位。2021年上半年，大悦城控股全口径签约销售金额359.6亿元，同比增长20.3%，远低于行业百强平均40%的销售增速。同期销售面积同比上升37.9%至163.3万平方米，而销售均价下滑12.7%至22018元/平方米。此外，大悦城上半年回款金额340亿元，回款率达94%，同比增长5个百分点，维持良好水平。

  目标完成率36%，实现千亿目标有压力。大悦城在业绩会上表示，千亿目标不会改变，照此计算，上半年仅完成销售目标的36%，而行业平均目标完成率为49%。并且，企业预计下半年可释放货值为1107亿元，所以去化率要达到57.9%才可完成目标。对比企业2020年约46%的去化率表现，在2021年实现千亿目标有一定压力。

  从城市销售额分布来看，平均单城产能10.3亿，上海单城产能突出。整体来看，共有31个城市为大悦城控股贡献销售，平均单城产能10.3亿元。一线城市整体均价较高所以销售表现较为突出，占比达29.0%。其中上海单城市贡献销售约64亿元，远超企业平均单城产能，仅凭上海瑞虹海景壹号项目一个项目就斩获56.5亿元。值得一提的是，该项目所属的“壹号系”产品在多个城市热销，除上海中粮瑞虹海景壹号外，还有西安奥体壹号、重庆天悦壹号等项目均实现开盘当日售罄。二线城市贡献销售的项目数量最多，达68个，因此销售额占比最高，为44.9%。苏州凭借科技城金茂府和大悦澜庭两个单盘销售超10亿项目出线，城市销售总额约44亿元，稳居企业销售第二大贡献城市。此外，虽三四线城市销售占比最低，但相比2020年上升了6个百分点至26.1%。其中，台州有黄岩瑞府项目和温岭悦景园2个单盘超10亿项目，城市销售超过大部分一二线城市，位居大悦城城市销售额排名第三。

  就销售金额区域分布来看，长三角仍是主力，其余区域较为均匀。长三角依旧是主力区域，销售额占比最大，为51%，相比2020年再上升3个百分点。主要是因为上海和苏州的项目表现突出，此外企业在长三角的安徽省并没有在售项目。环渤海销售额占比提升1个百分点至21%，超过中西部的18%，成为第二大贡献区域。珠三角的销售主要来自广东省，虽珠三角在2021年上半年销售占比较低，为10%，但其中约七成来自广东省，其余则来自海南的三亚。

  02 投资

  拿地积极
符合”5+X”布局

  拿地积极，楼面地价攀升。2021年上半年大悦城控股共获取项目10个，新增土储计容建筑面积201.9万平方米，权益计容建面约110.6万平方米，新增土储权益比例约55%。同时，新增土储总价款为215.4亿元，拿地销售比约0.6，远高于百强房企均值0.29，上半年投资积极。相比2020 年三分之二的项目以底价获得，2021年上半年获取项目成本变高，平均溢价率14%，因此楼面地价上升至10666元/平方米，为2020年楼面地价的2.3倍。

  就新增土储建面的分布区域来看，深耕区域重点突破，有53%位于长三角城市群。其次，32%的新增土储来自中西部，主要位于成渝经济圈，剩余15%的土储位于京津冀城市群的张家口。值得注意的是，与2020年相比，企业在珠三角地区没有拿地。基本符合“5 + X” 城市群的布局策略，即深耕长三角、粤港澳大湾区、京津冀、成渝、长江中游五大城市群。

  土储充裕，布局二线城市为主。截止2021年6月30日，大悦城控股在全国38个城市拥有土储总计容建面达3090万平方米，相比2020年末增长7.6%。权益计容建面约2023方米，权益比例65.5%。按目前的销售规模和增速来看，能满足未来至少5年的需求，土储充裕。从土储建面分布来看，仍以二线为主，占比达63%。

  03盈利

  营收同比增长16.9%
毛利率下滑至30.2%

  多项业务齐发力，总营收同比增长16.9%。2021年上半年，大悦城控股营业收入为142.5亿元，同比增长16.9%。多个业务板块营收都有所增长，其中商品房销售及一级土地开发业务营收达108.9亿元，同比增长13%，占总营收比重约76.4%。此外，随着疫情好转，酒店经营业务营收4.5亿元，约为2020年同期的2.5倍。投资物业和物业管理板块营收则分别同比上升22%和34%，特别是投资物业板块，贡献了17.3%的总营收。

  2021年上半年，大悦城控股实现毛利润43.0亿元，同比下降21.4%，同时毛利率同比下滑14.7个百分点至30.2%。企业在业绩会上表示，毛利率下滑主要有两方面原因：一是2017年获取的部分低毛利项目进入结算期，二是高毛利的城市更新项目占比减少。伴随着行业毛利率下降的大趋势，未来企业毛利率仍有下行的压力。同期净利润和归母净利润分别为11.6亿元和6.1亿元，同比上升20.4%和8.7%。净利率和归母净利率分别为8.2%和4.3%，虽低于行业平均水平，但相比2020年出现负值的情况，已有所好转。

  少数股东权益占比大，合作杠杆高于行业平均。截止6月30日，大悦城净资产与归母权益比例为2.57，高于2020年行业中位数1.54。并且，归母净利润与净利润占比53%，低于TOP30房企77%的平均水平。说明并表项目合作比例大，未来还需提升项目的权益占比，以免少数股东摊薄归母利润。

  04负债

  融资优势明显
仍属“黄档”房企

  短期偿债压力不大，融资优势明显。截止至2021年6月30日，大悦城控股拥有现金264.6亿元，相比2020年末减少约17%。而短期债务微升至184.3亿元，所以现金短债比由2020年末的1.75降至1.44，但短期偿债压力不大。长短债比与2020年末持平，为2.99，债务结构相对健康。值得一提的是，大悦城控股充分利用公司本部和控股子公司中粮置业两个AAA级融资平台，积极拓宽融资渠道。通过公司债券、中期票据、CMBS、购房尾款ABS等融资工具持续优化债务结构，长期保持了较低的平均借贷利率，2021年上半年平均融资成本仅为5.06%。

  2021年上半年，大悦城包含应付账款及票据等应付类债务达444.6亿，相比期初增长6.6%，与有息负债的占比达60.4%。相比2020年行业96.6%的平均水平有一定差距，大悦城对供应链及合作方融资的依赖程度不高。

  剔除预收款后的资产负债率微超阈值，仍属黄档房企。截止至2021年6月30日，大悦城控股的净负债率为95.2%，虽相比2020年末增长了9.5个百分点，但依旧符合监管要求。然而，剔除预收款后的资产负债率71.1%，与2020年末持平，仍超出70%的阈值，属于“黄档”房企。

  05 战略

  双轮驱动
商业地产轻重并举

  大悦城坚持以持有型业务和销售型业务为核心的双轮驱动模式，旗下有商业地产平台大悦城地产，成功打造了大悦城、大悦春风里、祥云小镇三条重点产品线，并运营多个写字楼及高端酒店。2021年上半年，大悦城地产可持续性收入25.4亿元，与上年同期持平。其中投资物业营收19.9亿；酒店经营收入4.3亿，同比增长154%；管理输出及其他则同比下滑67%至1.2亿。轻重并举，大悦城商业持续扩张，全年平均出租率94%。截止至2021年6月30日，大悦城已开业自持商业体共12个，包括10个大悦城购物中心、1个春风里项目以及1个祥云小镇。整体来看，已开业自持商业体总建筑面积262.60万平方米，可出租面积共计 91.25 万平方米，全年平均出租率 94%。同时，公司还通过管理输出模式运营天津和平大悦城项目、昆明大悦城项目以及鞍山大悦城项目。未来拟开业的商业体共17个，包括15个自持项目和2个管理输出项目。2021年上半年，大悦城在南京获取了 1 个持有型购物中心，建筑面积约 17 万平方米。截止至2021年6月30日，企业在建拟建的大悦城、大悦春风里、祥云小镇共 17 个。今年下半年预计将有苏州大悦春风里、长沙大悦城、北京丰台大悦春风里、重庆大悦城、武汉大悦城等 5 个项目开业，总计商业面积 65.9 万平方米。