[克而瑞]金辉控股：非受限现金短债比降至0.62，亟需盘活资金

  2022年上半年金辉实现全口径合同销售额243.7亿元，同比减少56.3%；合同销售面积165万平，同比下滑48.8%。

  ◎  作者 / 房玲、陈家凤

  核心观点

  【TOP5城市销售额贡献降至33%，深耕城市销售表现低迷】2022上半年金辉实现全口径合同销售额243.7亿元，较去年同期减少56.3%，其中1-5月整体销售持续低迷，6月市场边际回暖叠加金辉积极推盘去化之下，单月销售额环比大幅增长60%至62.5亿元。受市场销售显著下行的影响，金辉上半年单城市产能下滑至7.9亿元，TOP5城市销售额占比从去年同期的52.2%下滑至33%，长期深耕的泉州、合肥和重庆单城半年销售额刚破17亿元，市场整体表现疲弱。

  【权益土储超2300万平，可供未来4-5年的发展需求】2022上半年金辉坚持量入为出的经营策略，没有新增土地。截至2022年中期土地储备2963.4万平，权益土储建面2334.1万平，按面积计土储权益比达78.8%，可保障未来4-5年的发展需求，充裕的土储保障了后期供应，未来金辉可随市场复苏情况灵活调整投资策略。金辉三四线土储建面占比42.8%，叠加重仓连云港、淮安等地，三四线城市复苏力度较弱，短期项目销售去化和回款可能承压。

  【销管费用率同比增长2pct至4.3%，盈利水平待提升】上半年金辉结转收入同比增长14%至180亿元，受市场销售疲软拖累，预收账款较年初减少6.2%至679.4亿元，对近一年的开发收入覆盖倍数1.6倍。期内，金辉毛利润同比减少4.8%至32.3亿元，净利润同比下跌25.9%至14.9亿元，净利指标下跌主要由于投资物业重估收益与其他净收益减少（美元升值5%以上导致的汇率损失），以及销管费用率的抬升所致，销管费用率同比抬升近2pct至4.3%。期内金辉结转并表项目权益比例有所下降，实现归母净利润12.4亿元，同比减少32.2%，对应归母净利率6.8%，同比减少4.6pct，盈利能力待提升。

  【非受限现金短债比0.62，亟需盘活资金和资产】期末金辉有息负债434.5亿元，较年初减少17.7%，银行贷款、公司债、优先票据等传统融资渠道降幅明显，借新还旧渠道基本被阻断。持有现金较年初减少22%至153.85亿元，其中已抵押+受限占比从年初的43.1%增加至46.6%，非受限现金较年初减少26.8%至82.1亿元。非受限现金短债比从年初的0.67进一步降至0.62，净负债率78.5%，剔除预收后的资产负债率持续改善至66.7%，“三条红线”指标处于黄档。

  01销售

  TOP5城市销售额贡献降至33%
深耕城市销售表现低迷

  2022年上半年金辉实现全口径合同销售额243.7亿元，同比减少56.3%；合同销售面积165万平，同比下滑48.8%。受整体市场环境影响，1-5月金辉整体销售表现持续低迷，降幅高于同梯队的平均水平，6月市场边际回暖叠加金辉积极推盘去化、冲刺半年度业绩，单月销售额环比大幅增长60%至62.5亿元。

  从区域销售来看，华东贡献最大，销售额占比18.5%，其次东南销售额占比17.3%，华中、环渤海、西南、长三角销售额占比14%、12.7%、12.7%、12%，销售贡献相对均衡，而西北、深惠等区域的销售占比整体偏低。金辉销售业绩贡献来源于二线、强三四线城市，销售额占比56.1%、39.5%。

  受市场整体销售显著下行的影响，金辉上半年单城市产能下滑至7.9亿元，降幅超一半，TOP5城市销售额占比从去年同期的52.2%下滑至33%，TOP10城市贡献占比降至55.1%，长期深耕的泉州、合肥和重庆上半年的单城销售额刚突破17亿元，市场整体表现疲弱。

  02 投资

  权益土储超2300万平
可供未来4-5年的发展需求

  受市场基本面下行压力不断加大的影响，上半年金辉坚持量入为出的经营策略，严控现金流安全，没有新增土地。截至2022年中期，金辉总土地储备2963.4万平，权益土储建面2334.1万平，按面积计土储权益比78.8%，高权益比为后续权益销售和权益利润的释放提供保证。土地储备可保障未来4-5年左右的发展需求，其中在建土储建面占比61.1%，充裕的土储保障了后期供应，未来金辉可随市场复苏情况灵活调整投资策略。

  从结构来看，华东区域土储规模最大，土储建面占比21.6%，其中67.3%的华东土储集中于连云港和淮安；而西北区域其次，土储建面占比20.7%，其中90%集中于西安；除深惠、西南区域土储分布较少外，其余区域土储相对均衡。城市能级方面，金辉于一线、二线和三四线的土储建面占比分别2.6%、54.6%和42.8%。金辉于三四线土储占比超4成，叠加重仓连云港、淮安等地，短期市场未完全回暖的情况下，三四线城市复苏力度较弱，当前多数城市成交量维持低位，短期项目销售去化和回款可能存在压力。

  03 盈利

  销管费用率同比增长2pct至4.3%
盈利水平待提升

  2022上半年金辉实现营业收入182.2亿元，同比增加13.4%，其中房地产开发结转收入180亿元，同比增长14%。受近期市场销售疲软拖累，截至2022年中期，金辉预收账款较年初减少6.2%至679.4亿元，对近一年的开发收入覆盖倍数从年初的1.8倍降至1.6倍，仍能满足未来1-2年的结转需要，但未来需要加大推盘和营销力度，加快销售回款的回笼速度。

  盈利能力方面，受近两年土拍市场拿地利润率持续走低的影响，2022上半年金辉毛利润同比减少4.8%至32.3亿元，综合毛利率同比减少3.4pct至17.7%，净利润同比下跌25.9%至14.9亿元，实现净利率同比减少4.3pct至8.2%。净利指标下跌显著，主要由于投资物业重估收益与其他净收益减少（美元升值5%以上导致的汇率损失），以及销管费用率的抬升所致。2022上半年金辉销管费用率（/操盘金额）4.3%，较去年同期增加近2pct，未来将继续提升控费管理能力，增强内部运营效率。若剔除投资物业、金融资产重估收益及出售项目收入外，金辉上半年实现核心净利率从去年同期的9.9%下滑至7.8%。

  金辉结转并表项目权益比例有所下降，上半年少数股东损益占比同比减少7.7pct至17%；实现归母净利润12.4亿元，同比减少32.2%，对应归母净利率6.8%，同比减少4.6pct，盈利能力待提升。

  04 偿债

  可动用现金不足以覆盖短债
亟需盘活资金和资产

  受金融机构对民营房企风险偏好收窄的影响，截至2022年中期金辉有息负债434.5亿元，较年初减少17.7%，银行贷款、公司债、优先票据等传统融资渠道降幅明显，民企借新还旧渠道基本被阻断。

  截至2022年中期，金辉短债规模较年初大幅减少20.8%至133.1亿元，短债占比微降至30.6%，基本与前期持平，债务结构仍存改善空间。在销售回款下滑、融资相对承压的情况下，金辉持有现金较年初减少22%至153.85亿元，其中已抵押+受限占比从年初的43.1%增加至46.6%，非受限现金较年初减少26.8%至82.1亿元。非受限现金短债比从年初的0.67进一步降至0.62，不足以覆盖短债。此外，金辉期末净负债率较年初增加2.6pct至78.5%，剔除预收后的资产负债率持续改善至66.7%，“三条红线”指标处于黄档范畴。未来金辉亟需盘活资金，尽可能减少资金沉淀的同时，也需要加大销售力度、盘活存量资产来回笼更多的现金流。

  值得注意的是，至2022年中期金辉合联营投资/归母净资产（表外化率）较年初略微上升至35.96%，合联营公司债务需要母公司提供担保。据金辉披露对合联营及第三方担保余额14.59亿元，较年初增加2.3%，合联营通常不并表，会降低资产负债表的透明度，表外债务风险也需要关注。