导语

  2022年样本房企三条红线分档结果显示，黄档和红档房企比重均有扩容趋势。

  ◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陈家凤

  2022年以来，房企融资环境得到适度改善。年末， “第二支箭”、“金融16条”、“股权融资优化5条新政”相继出台，纾困方向从此前“救项目”转换至“救项目与救企业并存”。进入2023年，政策延续此前的基调，不仅首批改善优质房企资产负债表名单出炉，河南相关部门也筛选了百家本土房企“白名单”。与此同时，出险房企的债务重组进程也在明显提速，但当前这些房企的债务压力依然很大。 

  从54家重点样本上市房企1的财务情况来看，期末样本房企的现金持有量同比出现近23%的下滑。与此同时，总有息负债微增0.06%，与2021年大致持平；其中短期有息负债上升10%。在此背景下，调整后的非受限现金短债比下降至0.68，房企短期压力持续加大。 

  从2022年样本房企三条红线分档结果来看，绿档房企占比从2021年的44%大幅降低至2022年的24%，以央国企为主；黄档和红档房企比重均有扩容趋势，其中红档房企更是逐年占比上升，从2021年中的7%不断提升至2022年的31%。

  PART.01

  现金持有量跌幅扩大至23%
87%房企持有现金下降

  1、融资冻结叠加销售乏力，2022年持有现金跌幅扩大至23%

  2022年，虽然政策面对民营房企融资释放一定利好，5月有碧桂园、龙湖、美的置业等房企发债引入CDS或CRMW在内的信用保护工具，8月有中债信用增进对房企中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”。但结合实际发债规模及发债企业来看，对应标的企业仍仅为别个优质房企，且发行规模相对有限，政策信号意义仍大于实际拉动作用。对于房企而言，外部融资渠道依然冻结，加强销售回款成为主要回血手段。

  然而2022年，叠加疫情、断供等因素影响，销售端市场信心不足，市场整体的供求和成交都没有明显转暖的迹象。2022年重点样本房企的全口径销售规模达48703亿元，同比下降了39%；并表销售回款规模为29895亿元，同比下降了30%。在此背景下，重点样本房企的现金持有量也出现了较大降幅。

  2022年末重点上市房企的现金持有量为15928亿元，同比大幅下降了23%。从历年来看，现金持有量增速逐年下滑，由2018年的35%的增速逐步下降到2019、2020年的11%及13%。2021年现金持有量历年首次出现了负增长，同比下滑了9%。这主要是由于2021年房地产市场经历了强、弱转化，上半年成交显著放量，百城成交面积创同期历史新高，热点三、四线城市房价出现普涨行情。而下半年市场持续转冷，百城成交面积持续下行，同比跌幅扩至30%以上。而2022年，中国房地产市场整体延续了2021年下半年以来的下行压力。市场信心不足、叠加部分城市疫情反复，市场整体的供求和成交都没有明显转暖的迹象。在此背景下，房企资金压力进一步加大。

  2、87%房企现金同比下降，TOP51+梯队降幅最为显著（略）3、调整后受限制现金占比下降至30%，但仍有很大部分被低估（略）

  PART.02

  总有息债规模与2021年大致持平
企业间分化程度加大

  1、房企融资环境整体遇冷，2022年总有息负债同比增加0.06%

  2022年重点样本房企的总有息债规模为47336亿元，相比2021年大致持平，同比略有增加了0.06%。房企总有息负债规模自2021年以来增速下降至4%，2022年更是下降至0.06%。一方面是因为自“三条红线”的监管要求提出之后，房企的总有息负债增长受到了限制，同时大部分企业也加速了去杠杆进程。另一方面则是因为2021年下半年开始偿债潮的到来，再加上预售资金监管力度的加大使得部分企业的流动性受到较大的影响，因而行业暴雷情况频发，仅有国企央企和部分较为优质的民营企业的融资渠道仍较为畅通，其他大多数房企的再融资情况不容乐观，从而导致部分企业的总有息负债规模出现了同比下降。

  2、企业分化，TOP10房企是唯一一个总有息负债增长的梯队（略）

  3、36%房企总有息负债增加，大部分企业或主动或被动降低负债水平（略）

  PART.03

  融资受限叠加偿债潮到来
过半房企流动性承压

  1、短期有息负债占比提升至35%，部分企业需积极缓解流动性（部分略）

  从有息负债的期限结构来看，2022年重点房企的短期有息负债为16397亿元，同比增长了10%，主要原因是房企偿债潮的到来，较多长期有息负债转为短期有息负债。而由于2022年融资环境整体收紧使得部分企业的再融资受限，因此2022年重点房企的长期有息负债为30939亿元，同比减少了5%。

  此消彼长之下，重点房企的短期有息负债对总有息负债的占比同比提高了4个百分点至35%。整体看来，由于融资环境整体遇冷，房企在总有息负债减少的同时，债务的期限结构却有所恶化，部分房企仍有可能会继续爆出债务违约事件。

  2、长期有息负债较于期初减少4.66%，长短债比继续下滑（略）

  3、调整后非受限现金短债比继续下滑，超六成企业低于1（略）

  PART.04
  净负债率有所回升
除TOP10外各梯队均值都超过100%

  1、加权平均净负债率回升至73.52%，TOP10房企仍继续保持财务稳定（部分略） 

  2022年底重点房企的加权净负债率（永续债作为权益）约为73.52%，较期初提升了13.05个百分点。净负债率的回升主要由于2022年房企融资环境遇冷，大部分企业再融资受到较大的影响，使得企业持有现金规模大大下降。具体到影响净负债率表现的各个指标，2022年底重点房企的总有息负债相较于期初微增了0.06%，现金则大幅减少了22.51%，总权益相较于期初也减少了3.44%。其中，归母权益相较于期初减少了5.38%， 而少数股东权益却反而增长了2.04%，少数股东权益对总权益的占比相较于期初继续增长了1.77个百分点至38.47%。由此可见，2022年部分企业仍在通过加大合作项目占比增加权益的方式来降低净负债率或者降低开发风险，其中有可能存在一定的明股实债，这些表外负债也需要警惕。

  除此之外，永续债虽然能为企业增添权益、改善杠杆，达到优化报表的目的，但是其实际上仍是未来需要偿还的债务，因此在研究企业实际负债水平之时也需要考虑其影响。2022年底仅有金隅、路劲和雅居乐的永续债存量相较于期初有所增长，而由于永续债对归母净利润侵蚀等多种因素，保利、绿城和招商蛇口等企业都选择赎回部分永续债。因此2022年底重点房企的永续债存量为1030亿元，相较于期初减少了27.16%。永续债作为债务计算的加权净负债率为77.8%，相较于期初提高12.03个百分点。

  2、踩线房企约占37%，部分净负债率较低企业流动性仍然承压（略）

  3、仅有22%房企净负债率有所下降，大部分房企财务状况恶化（略）

  PART.05
  融资能力分化
超过四成样本房企成本有所抬升

  1、房企整体融资成本改善至6.24%，融资能力分化加剧（部分略）

  2022年底54家重点样本房企整体的综合融资成本的算数平均值较去年底减少0.25pct至6.24%。整体融资成本的大幅下降主要有两方面原因，一方面是因为随着偿债潮的到来，部分早期成本较高的融资已经被房企偿还；另一方面则是因为2022年房企的整体新增融资成本有所下滑，主要是因为成本较高的境外融资基本停滞，同时进行融资的主要都是融资成本较低的国企央企以及优质民营企业。

  2、46%房企的融资成本较上年年底有所抬升（略）

  PART.06
  87%房企非受限现金短债比继续恶化
红档占比升至31%

  自2020年8月底监管颁布“345”融资新规以来，三条红线指标成为房企未来有息负债规模增速的重要衡量标准。2022年房地产融资环境收紧叠加需求疲软等因素影响下，房企现金流依旧高度紧张，尽管2022年11月监管频繁释放“金融16条”、“三支箭”等利好政策以提振市场信心，但短期内收效甚微。

  2022年末54家样本房企整体的调整后的非受限现金短债比未达标，净负债率、扣预收后资产负债率指标均达标，值得注意的是年末三条红线核心指标均较年中有所恶化。

  2022年末样本房企加权的净负债率较年中抬升5.2pct至73.5%，扣预后的资产负债率69.2%，较年中增加0.2pct；调整后的非受限现金短债比0.68，较年中下降12.8%。值得注意的是，部分房企披露的受限制现金未包含预售监管资金，导致其非受限现金短债比指标被高估，行业真实可动用现金对短债覆盖情况更为严峻。“金融16条”、“三支箭”等利好政策短期对市场情绪上的影响大于实际，多数民营房企流动性持续承压，但股东背景或资产资质较好的优质房企可能获取更多实质支持。

  具体到样本房企三项核心指标的通过率，2022年末三项核心指标通过率均较前期下滑显著。其中，净负债率的通过率从年初的81%明显下滑至63%，但通过率仍然最高；扣预收后资产负债率的通过率较年初减少6pct至54%，通过率不高，整体资本结构仍需优化。年末调整后的非受限现金短债比的通过率最低且下滑最明显，年末通过率仅33%，较年初明显下滑28pct，资金紧张、流动性承压基本成为房企众生相。

  综合三条红线行业加权平均情况以及单企业通过率判断，2022年末非受限现金短债比无论是加权指标还是通过率都是下滑最为明显的，体现当前多数房企外部融资渠道未恢复且销售端持续低迷，面临较大的流动性问题，债务违约风险仍存在蔓延的可能，值得警惕。未来政策基调在于防止债务风险无序扩散，加大优质及稳健房企的支持力度以改善其资产负债表状况，而出险房企的债务风险最终将交由市场出清。此外，净负债率、扣预收后的资产负债率虽然都有所抬升，但仍在可控范围内，未来需关注。

  样本房企的分档情况看，踩线房企数量明显增多。2022年末绿档房企占比从年初的44%下降至24%；而黄、橙、红三档房企占比均有抬升，其中红档房企占比31%，较年初大幅增加19pct。2022年销售疲软、融资受阻，出险房企信用风险频发，未出险房企流动性也面临较大压力，核心财务指标恶化，从而无奈踩线。

  1、美的置业成功跨入绿档，7成绿档房企实际偿债能力承压（略）

  2、回款受挫叠加预售监管资金比重提升，黄档占比升至33%（略）

  3、6家房企划归为橙档，其中3家房企由黄档降至橙档（略）

  4、红档激增至17家，资产处置、引战、AMC盘活加速推进（略）

  5、多家红档房企债务重组获进展，个别基本达成境内外债整体重组（略）

  PART.07
  多方信用挤兑加速
隐性债务风险持续暴露

  2022年以来民营房企信用风险出险加速，市场普遍发现前期所谓“财务稳健”的民营房企存在严重的粉饰报表行为，也陆续爆发流动性危机，表外等隐性负债也越来越受关注。本段从表内和表外两个方面去分析房企的隐性债务，具体表现一是非并表项目公司的表外融资；二是并表项目公司层面的明股实债；三是并表范围内的经营类往来债务。

  1、表外化率抬升至49%，TOP11-50房企出表现象突出（略）

  2、TOP30少数股东权益占比最高，高合作比隐藏运营风险（略）

  3、修复行业信心、稳定销售是化解房地产风险的重点

  2022年房地产基本面进入筑底阶段，融资收紧叠加需求疲软等因素影响下，房企现金流高度紧张，约87%的样本房企现金持有量同比下降，非受限现金短债比继续下跌，资金链继续恶化。尽管2022年各地政府从需求端频频发力，出台降低首付比例、房贷利率、放松限购限贷等利好政策，但市场销售表现依然延续2021下半年下滑趋势。2022年11月中央政府释放“金融16条”、“三支箭”等利好政策，从供给端对房地产行业注入流动性支持，但无论是受益房企范围或是受益程度相较于当前各家房企的资金缺口还是显得杯水车薪，短期内收效甚微，民营房企债务出险速度不减。年末样本房企“三条红线”指标继续恶化，踩线房企数量明显增多，红档房企占比31%，较年中11pct。

  2023年防范化解房地产风险是政策调整的主要方向。1月央行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，提出要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划。3月两会政府工作报告强调有效防范化解优质头部房企风险，以“抓两头、带中间”、“精准拆弹”的方式化解风险，这与年初住建部工作会表述一致。同月刘鹤主持的国务院金融委会议上对房地产行业的表述，表明对房企要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。短短4个月间，监管高层频繁谈及房地产风险，凸显了对其高度重视的态度。

  修复行业信心、稳定销售是化解房地产风险的重点，2023年2-3月房地产市场销售短暂回暖，但当前市场基本面不乐观。根据CRIC监测显示，2023年4月全国29个重点城市中有25个城市单月商品住宅成交面积环比下跌，其中一线城市单月成交面积环比下滑11%，二三线城市环比下滑30%。从销售端表现看，市场销售复苏前景不明朗，处于缓慢下滑趋势中。而融资表现上，除央国企以外，其余民营房企融资渠道未恢复，还面临较大的短期偿债压力。销售尚未企稳，叠加融资难，民营房企的信用风险还处于高位。