如何进一步提升经济活力，在这个特殊时期，基础设施公募不动产REITs试点正当其时。

  2020年4月30日，中国证监会和国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》）及中国证监会起草的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称“指引”），标志着我国不动产公募REITs试点正式启动。

  今年政府工作报告指出，“今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债，这是特殊时期的特殊举措。”国家债务及赤字问题，最近讨论的很多，之所以重要，是因为它很综合，是对当下有些问题的反映。我国经济正处在结构性、体制性、周期性以及新冠病毒交织的阶段。从近年GDP增长速度来看，经济处在下行通道，怎样保持稳定就是当前的大问题。

  过去，政府投资了大量的基础设施，因缺乏流动性、缺少合适的金融工具，大量的不动产不能“动”。但是，基础设施还要再投入，沉淀下来的资产如何让它流动起来，便成了一个新的问题。疫情当前，经济增速放缓，如何进一步提升经济活力，在这个特殊时期，基础设施公募不动产REITs试点正当其时。

  为什么是基础设施REITs

  从供给端看，政府投资建造了大量的基础设施，开发商也建造了大量的商业不动产，因其价值量大，市场上交易对手不多，流动性不强，就沉淀下来了，便成了存量资产。

  从需求端看，基础设施不动产，看得见、摸得着，现金流收益相对稳定，如能以份额形式向公众募集资金，为众多投资人提供持有不动产资产的权益和信托份额的机会。这种投资方式可以将众多个人投资者的资金聚集起来，委托专业机构进行经营管理，享有传统不动产经营与管理的收益。REITs因此作为现金、股票、债券之后的第四类资产，正影响着我们每个人。

  从不动产投资者角度来看，投资者将从通过赚取买卖差价的直接投资方式，逐步转变为投资于REITs的间接方式，投资于良好现金流的不动产，不仅有利于资本市场和不动产市场的发展，且有利于激发中国资本市场活力，满足多层次投资需求。

  如果基础设施REITs未来向商业地产REITs扩容，这将给我们启示：通过资金的“集合”为中小投资者提供了投资于具有经营收益的房地产业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；投资人所拥有的股权每年定期分红并具有较好的变现能力。

  目前，国内每年的大宗不动产交易量大约是2500亿元，这些交易很大程度上受经济周期的影响，资产因流动性差而不能规避风险。而从美国REITs市场来看，REITs投资具备穿越周期的能力，以稳健著称，美国REITs走过许多经济周期，市场发展之迅速，证明了这一投资模式的强大生命力。

  监管层此次推出中国公募REITs，优先在基础设施领域试水不动产公募REITs，基础设施REITs作为国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产。基础设施REITs先行试点，未来可期可以推广到其他不动产类别，既充分体现了主管部门政治智慧，也避免了“起重脚，扬起尘土迷了后人的路”。这次试点，亦将具有商业不动产属性的仓储物流、特定产业园区纳入，体现了小步快走才是中国改革的智慧。

  盘活不动产存量资产

  公募REITs的推出，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。吸引更专业的市场机构参与运营管理，提高投资建设和运营管理效率，提升投资收益水平。

  从《通知》和配套发布的《指引》总体内容来看，REITs的产品形态是公募基金投资资产支持证券，属于典型的资产管理业务。考验的是主动管理能力，考验管理存量资产的收益能支持基金的投资者的要求。

  近年来，国内房地产市场已从增量市场转为存量市场，以开发为主营业务的房地产企业，在“房住不炒”、和房企集中度上升的背景下，如今的日子并不好过了。

  在房地产的下一阶段，多元化、转型资管不可避免。纵观国际市场，房地产市场主要以存量为主，存量资管是全球的趋势。这也成就了贝莱德、黑石、铁狮门、普洛斯、凯德集团等这样资产管理规模已过数千亿美元的全球顶级地产私募巨头们。

  这些巨头们买入写字楼、购物中心等不动产，经过一系列改造、运营，提升收益率，再通过资本市场资产证券化或大宗交易高价卖出。大宗交易这个过程并没有创造社会价值，而REITs这样的资产证券化则不同，通过股权、物权转让到基金里，然后重新定位、设计改造、招商运营等一系列管理，REITs运作方式更像是上市公司,也更具长期价值。

  以凯德集团为例，作为亚洲规模最大的房地产集团之一，它的商业模式是：通过旗下私募基金收购存量资产，对原物业实施项目重新定位、资产改良、专业运管等措施提高其经营效益；在新物业重新运营并可以获得稳定收益之后，由旗下REITs“接手”，同时实现前期私募基金的投资退出。

  当前，中国房地产市场正从开发时代向存量时代迈进，人口增长、土地出让都面临瓶颈，走过20多年的开发时代，进入到存量时代，对所有行业从业者提出了新的挑战。一面是扩张式城市化发展模式不可持续，另一面是城市更新在存量中获得内涵式发展，实现城市发展的新旧动能转换。REITs作为城市更新的参与者，根据专业判断力寻找并购有增值空间的存量资产，引入新的资源对其重新定位、改造、运营盘活了存量不动产，增加了租金回报，提升不动产估值。存量时代的不动产价值模型需要重构，不再是高周转、高杠杆的游戏，而是如何提高运营收益的资产管理能力。

  此外，长期以来，人们对REITs的翻译理解有误，仅认为它是房地产投资工具，实践中进一步异化为房地产债务融资的工具（类REITs），仅因为与房地产有关，阻碍了“真REITs”的发展。其实，REITs是国际上最成熟的不动产投资工具，不仅可以盘活基础设施不动产，还可以盘活商业、长租公寓、酒店、医院等各类型不动产。

  仅以商业地产来看，中国现约有50万亿元存量市场，亟待盘活。但有一些人认为，REITs推出会推升房价，我想大可不必。伴随资本市场、房地产市场的成熟与完善，推出成熟的、标准的商业地产REITs，未来可期。

  公募REITs尚待进一步完善

  REITs是这么好的金融工具，为什么不能早点出台呢？因为市场的“逻辑”不在，只有中国不动产大规模实现使用融资工具的“正杠杆”，这才是REITs推出的时间条件。

  2005年11月，中国商务部明确提出“开放国内REIT融资渠道”的建议，但由于立法立案环节各类软硬性束缚以及此前历史阶段中我国实体资产的存量管理问题尚不突出，中国REITs迟迟未能形成明确的方案和形态。

  2014年5月，中信启航在深交所挂牌，成为国内首个以商业地产收益权为基础的资产管理计划（类REITs）和CMBS等产品在市场上得到一定探索实践，但这些并非标准化、规模化的金融工具，尤其不是股权投资工具，又不能公募，因此和国际上通行的REITs架构相去甚远。

  2009年2月，上海的REITs试点申请文件《关于申请在浦东新区率先开展房地产信托投资基金试点的请示》上报国务院。

  2016年9月，国发（2016）54号文，在“多措并举盘活企业存量资产”中提出，积极开展基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务，支持房地产企业，通过发展房地产信托投资基金，向轻资产经营模式转型。

  2020年4月30日，《通知》正式明确了以“公募基金+ABS”的结构率先作为中国标准化REITs的形态。作为地产金融的皇冠明珠，REITs处在国内两股强大而热切的力量中间，一侧是沉重而亟待盘活的商业不动产，另一侧是陷入“资产荒”的投资人。历经15年探索磨砺，不动产公募REITs破茧成蝶。从已经下发的《通知》和《指引》分析，在实施过程中，或有以下几个问题还待进一步完善。

  第一，中国公募REITs的税收涉及重组期、持有期、交易期税收。目前试点方案采用“公募基金+ABS”的结构，交易期可以通过公募基金的交易结构设计来缓解。持有期没有免除公司层面的所得税，特别是某些持有结构重组时将会面临巨额的土地增值税和企业所得税等摩擦。

  第二，涉及国有资产转让需要公开挂牌等国资管理规定。《企业国有资产法》第54条，除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易所公开进行。

  第三，试点初期，需要取得公募基金管理资格的“持牌”发起，有金融能力无行业经验。资管能力是金融机构+运营方的能力，不动产行业的运营管理能力异常重要，市场上需要像注册国际资产管理师CPM，来打通行业业务指标和财务指标，对接REITs的专业范式。

  第四，要有资产扩募机制，应是单一的ABS，不能是单一的资产。资产规模的扩大才能维持二级市场流动性，保持一级市场的稳定（像养老、保险的“长钱”投资）。

  第五，底层资产收费要有随通货膨胀调整的机制，REITs是个抗通胀的投资工具，是稳健投资人的选择。

  （作者刘琦系国际资产管理协会上海分会创始主席、高级经济师。）