目前，租赁市场上运营良好的规模性住房租赁企业运营资金充足、资信良好，受资本青睐，容易获取金融支持，但大部分企业依然面临融资渠道窄、成本高两大难题。

  文/黄卉赵丹贝壳研究院

  近年来，在“租购并举”政策的支持下，我国住房租赁市场加速成长，市场规模不断扩大，兴起了一批专业化租赁企业。租赁企业可有效盘活存量房源增加供给、稳定租金，并以标准化产品和服务带动行业健康发展，对住房租赁行业具有难以替代的价值。然而，租赁企业产业链长，前期投入大，资金回流慢，对资金的需求很大，还面临融资困难等问题。发展强有力的金融支持，对健康快速培育住房租赁市场、促进租赁企业健康可持续发展意义重大。

  一、我国住房租赁融资渠道现状

  当前我国住房租赁企业主要有五大类融资渠道，分别呈现不同的产品特性，不同的融资渠道融资的难易程度不同，其中产业投资基金主要是投资于被低估的住房租赁企业项目，其优势在于借助资本市场专业力量，整合资本方与运营方优势，通过分散底层项目投资风险来把握投资机会，获得项目投资的资本收益退出的方式。目前住房租赁企业的产业投资基金融资规模较小，暂不详述，其他四类融资渠道分别介绍如下：

  （一）股权融资

  股权融资是行业早期的融资模式，也是住房租赁企业主流的外部融资模式，具有覆盖范围广、参与多轮投资的特点。股权融资单次融资规模大，对租赁企业盈利及发展空间要求较高。依据贝壳研究院数据，2012年到2021年三季度，行业中共有31个品牌住房租赁公开股权融资84起，总额约340亿元人民币。

  从运营模式看，分散式住房租赁企业融资额略高于集中式。分散式、集中式住房租赁企业的融资总额分别约226亿、114亿元人民币。从各品牌公寓的总融资额看，自如、魔方、V领地等龙头企业吸纳了绝大多数的股权融资。按照总融资额排序，前五大住房租赁企业获得了283亿元人民币股权融资，占31家公寓股权融资总资金的83%。

  从区域分布看，一线城市获得更多股权融资。从住房租赁企业的总部所在城市分布看，北京的企业获得融资额最高，达206亿元人民币，上海的企业其次，达113亿元人民币。北京和上海的企业获得了市场上绝大多数的股权融资，这些企业基本是全国连锁经营，在租赁需求旺盛的城市扩张网点。

  （二）传统债权融资

  目前住房租赁领域的传统债权融资主要包括银行贷款和公司信用类债券。传统债权的门槛相对较高，住房租赁作为新兴的行业，企业资信一般不足，由于企业本身缺乏高值担保品，银行贷款的获取有一定的难度。

  一是银行贷款融资。银行贷款融资已经推出的产品包括住房租赁支持贷款、住房租赁抵押贷款（经营性物业贷款）、住房租赁应收账款质押贷款、住房租赁经营贷款和住房租赁开发类贷款等。其中住房租赁开发类贷款在实操层面主要是集体土地租赁住房贷款，2017年和2019年，国家自然资源部陆续发布公告同意两批共18个城市成为利用集体建设用地建设租赁住房试点，2018年集体土地租赁住房贷款从北京开始试点，国家开发银行、中国农业银行、中国建设银行和华夏银行已经确定了具体的方案，方案中贷款期限可达到25~30年，可灵活还贷款。对于住房租赁经营类贷款，中国农业银行、宁波银行和平安银行等自2012年起均有发行该类产品。2017年起监管部门对于该类贷款加强管理，控制资金挪用和滥用风险，四大国有行曾有意控制其规模。

  二是公司信用类债券。2016年6月，国务院出台《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，明确提出“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产产品”。住房租赁相关公司信用债开始发行，债券种类主要分三类：公司债、企业债和短融（中票）。短融（中票）自2016年以来因“债市利率波动”出现大量中止或推迟发行；而公司债（住房租赁专项公司债）自2017年12月第一单发行成功后，截至2021年三季度，共计发行了626亿元，发行主体均为房地产企业。随着房地产企业发行住房租赁专项债增多，利率水平下降。2018年、2019年发行的公司债平均利率分别为5.52%、5.43%，2020年、2021年平均利率则约为4.5%。其中，2020年5月首创完成10亿元的住房租赁专项公司债券（面向专业投资者），票面利率创新低，仅为2.68%，企业融资成本降低。

  （三）资产证券化

  住房租赁资产证券化是指以企业可预期的租赁收入、资产回款作为主要的偿债来源，发行可流通的证券进行融资，有助于企业盘活存量资产，拓宽融资渠道。国内房屋租赁领域的资产证券化主要有三类，分别为资产支持型证券（ABS）、商业房地产抵押贷款支持债券（CMBS）和资产支持票据（ABN）。三类产品在底层资产、收益保障以及对原始权益人物业持有方式上，存在着差异。其中CMBS是以商业房地产作为抵押，CMBS一般是持有商业物业的地产企业使用该融资方式；ABN是资产支持票据，通常由大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够生成稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构将这些资产作为支持基础发行商业票据，并向投资者出售以换取所需资金。相比于公司债和其他资产证券化产品，ABN市场处于萌芽状态；ABS看重企业的运营能力和底层资产的收益凭证，其门槛较低，以租约、租客信用、租金预期收入作为底层资产，不需要住房租赁企业持有不动产产权，因此二房东、分散式轻资产类企业使用。

  在实践中最为常见的是租金收益权ABS，以未来租金收入现金流作为底层资产，一般均采用“信托+专项计划”双SPV模式。从发行数量上看，从2018年开始，ABS的发行数量有所减少。由于租金贷的风险，2019年仅有8只产品发行，总资金规模为70.4亿元，其中优先级规模为61.3亿元，且发行主体均为开发商。2020年，仅发行了3只产品，发行期限9-18年不等，发行的金额小、周期较长，且平均利率低于历年水平。

  （四）房地产信托投资基金（REITs）

  REITs是以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs能够将流动性较低、非证券形态的房地产投资，转化为能够被广大公众投资交易的流动性资产，为房地产行业提供低成本的融资工具，为公众提供了相对稳定的投资回报。标准化REITs起源于美国，美国通过REITs持有房地产，当投资者购买REITs时，不仅仅购买了房地产物业，也购买了具备经验的管理团队运作的业务及稳定的收入回报。按组织形式REITs可分为公司型和契约型，按投资对象则分为权益型、抵押型和混合型。

  我国目前以类REITs为主，以不动产为基础资产、主要以私募形式发行的资产支持专项计划。标准REITs与类REITs在产品属性、组织形式、底层资产等方面存在差异。类REITs产品虽然能够解决企业在一定时间内的融资问题，但对投资人的吸引力有限，无法真正解决资产的流动性问题。而REITs则有较多优势，一是REITs依托长期稳定的租金收益，波动率较低，产品风险低，对投资人有较强吸引力，企业更容易募集大量资金；二是REITs门槛较低，不持有物业的住房租赁企业也可以通过轻资产REITs模式，以租金收益权、租金消费贷款等底层资产进行融资；三是融资模式可复制性高，一次核准多次发行，发行效率高。

  目前我国在REITs产品试点和相关政策上均有所推进，对于加快我国住房租赁公募REITs的试点有重要意义。产品试点上，2020年7月，由建设银行担任协调人的住房租赁企业股权交易服务试点项目——建信瑞居无锡凤凰城项目股权份额在北京金融资产交易所成功转让，其交易模式设计更贴近国际主流标准的REITs模式。政策方面，今年7月发改委公布了《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），明确将保障性租赁住房项目纳入试点范围内。

  二、租赁企业融资问题与障碍

  目前，租赁市场上运营良好的规模性住房租赁企业运营资金充足、资信良好，受资本青睐，容易获取金融支持，但大部分企业依然面临融资渠道窄、成本高两大难题。

  （一）融资渠道窄。近年在政策引导、金融机构和长租企业不断尝试中，住房租赁融资环境有所改善，但因缺乏有效担保物，市场对新兴行业企业资信评级不高、信心不足，实操中住房租赁企业能成功融资的渠道仍然偏少。

  一是企业受制于单一的抵押担保方式，难以参与债权融资。如银行贷款、公司专项证券、CMBS等均要求抵押物业所有权，但多数转租模式的住房租赁企业无资产可抵押，难以通过此类渠道募集资金。债权融资产品受益方多为大型房产开发企业及少数头部住房租赁企业。

  二是受社会舆论和政策风向影响，住房租赁股权融资已进入谨慎投资阶段。自2018年下半年起，部分企业爆仓问题频发，直接影响金融市场对住房租赁行业判断，金融投资机构对住房租赁行业持谨慎态度，小型住房租赁企业很难通过股权融资获取足量资金。

  三是ABS更适用于租金收益良好、运营能力强的头部企业。ABS发行审批严格，需对企业历史经营情况、租约履行情况、租客信用等进行考评，规模性、品牌化企业房源数量多、租金收益现金流充足、租客履约良好，更易发行ABS。

  四是国内类REITs产品面临流动性、底层物业适用性及双重征税等问题，尚不具备标准REITs发行条件。首先因缺乏相关法律法规，在企业准入条件、产品治理结构、税收优惠支持、收益分红比例及关联方权责方面缺乏明确规定，我国发行的为类REITs产品；其次我国类REITs存在对投资人和融资方双重征收所得税问题，降低了实际收益率，限制了资本流入；另外我国类REITs因债性特质突出，以私募为主，公募发行金额仅3.8%，向限定投资机构发行，缺乏“扩募机制”，投资群体范围和数量受限，投资者参与门槛较高，产品流动性较差。

  （二）融资成本高。融资成本直

  接影响住房租赁企业获取资金的难度，融资成本过高会带来较高经营风险，同时融资成本必将转嫁至企业营收中，行业融资成本居高不下，可能会导致市场租金上涨。

  一是股权融资成本较高。筹资手续费、发行费用、增信成本及支付给股东的股利等成本，一般为债券融资成本的2倍，风险投资资金成本高达12%~18%，甚至有金融投资机构会要求高达20%的年化投资回报率，对租金回报率仅为3%的住房租赁行业来说，无疑是巨大挑战。

  二是债权融资成本相比其他国家偏高。债券融资需在固定期限内偿还本息，相比于美国、日本等国家，我国偿债利息高。以光大银行经营性物业贷款利率为例，一年以内短期贷款年利率约为4.35%，一年至五年的中长期贷款年利率约为4.75%，五年以上的贷款年利率为4.90%，支持贷款期限最长为15年；而日本支持住房租赁的政策性贷款，利率最高仅为1.88%，最低0.81%，且采用固定利率法，还款期限最长可达35年。

  三是类REITs存在多种征税问题，税负较重。在现有制度下，发行REITs产品会对投资人和融资企业同时征收所得税，在资产重组过程中所涉及的土地增值税、契税等均无法减免。过重的税负客观上制约了我国债性特质突出的类REITs向权益性REITs

  产品的良性发展。

  三、优化住房租赁金融发展的建议

  为培育和发展住房租赁市场，缓解住房租赁机构融资渠道窄、融资成本高的难题，培育专业化、机构化的市场主体，更好地落实“租购并举”的政策，提出以下建议：

  （一）设立住房租赁专项基金和担保计划。相比而言，大型住房租赁企业资金充足、融资容易，中小企业普遍存在资金紧张、融资难问题，可主导建立住房租赁专项基金，可以与本地银行合作开展委托贷款业务。可根据调研情况，降低企业的抵押资产要求，结合企业的信用情况提供低息贷款，补充中小企业的经营资金。同时可与当地国有担保公司合作设立住房租赁企业担保计划，为住房租赁企业在金融机构的贷款提供担保，降低担保费率，提高企业向金融机构申请贷款的可得性。

  （二）加大对住房租赁企业的债权类融资支持。发达国家住房金融产品包括贷款类产品（德国）、债权类产品、资产证券化产品（美国）和政府主导的公积金产品（新加坡）。参照发达国家经验，我国金融机构在发放专项银行贷款和发行信用债方面将大有作为。专项银行贷款产品由商业银行主导，不同商业银行根据具体业务发放不同类型的贷款，如住房租赁抵押贷款、住房租赁开发贷款等。商业银行根据借款人和产品特征实现差别化定价，贷款期限较长。公司信用债由证券公司主导，有发债需求且满足发债条件的公司通过证券公司发行债务获得融资。公司信用债采用市场化的利率定价方式，目前已推出住房租赁专项债。未来应继续扩大专项债的适用范围和品种，加快审批流程，促进企业直接融资，优化融资结构。

  （三）加快推进住房租赁领域公募REITs试点。基于住房租赁市场的资产证券化产品可同时满足企业融资和投资人投资双重需求。尽快推出公募住房租赁REITs。发展一级贷款发放的保险制度与住房金融信贷的二级市场。推进质押体系建设，完善质押回购机制。给予REITs物业资产出售和经营期间涉及的土地增值税、经营增值税、所得税一定的税收优惠政策。依据税收中性原则，解决双重征税、重组税费过重等问题。引导养老金、保险基金等长期投资基金参与投资REITs，提高REITs市场的流动性，提高私人投资者参与的积极性。对运营水平达到市场要求的住房租赁资产，尝试进行住房租赁公募REITs试点，为我国住房租赁市场的快速发展提前做好配套金融工具的支持准备。

  四、结论与启示

  住房租赁企业的金融支持具有非常重要的意义，一方面，住房租赁是解决大城市住房问题的重要方式，当前我国大城市租赁需求旺盛，呈现多元化、品质化的趋势；另一方面，住房租赁企业的发展离不开金融的支持，目前我国整体租赁机构化率不足5%，一线城市机构化率也不到15%，相对于美国54.7%、英国66%、德国48%、日本83%、法国71.2%的比例偏低，而机构化是提升租赁市场专业服务的必要途径和重要载体，机构化率较低也是导致租赁行业发展混乱，租客满意度较低的核心原因之一。

  今年7月，国务院发布了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号），明确提出要进一步加强对保障性租赁住房项目的金融支持，支持银行长期贷款，支持租赁企业发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券等。同时国家及地方已经陆续将保障性租赁住房纳入REITs的试点范围内，预计在政府的大力支持下，住房租赁企业的融资困难问题将得到缓解。