“一鲸落，万物生”，作为一个拥有庞大资产量的行业，随着发展模式的转变，各企业主体和各类资产也将面临重新整合。

  近年来，我国商品房销售总额快速增长，从2010 年的 5.25 万亿增至2020 年的 17.36 万亿（预计 2021 年大体和 2020 年相当），年平均增长率超过 20%。房地产对整体GDP 的贡献和上下游产业链的带动作用显著。在通胀输入、M2 快速增长的背景下，房地产行业因其较高的利润率和资产抗通胀特征吸引了大量资金，银行、信托、基金、AMC、保险公司和个人投资者纷纷涌入。

  然而，风险和机遇总是相伴而行。近年来，房地产企业为追求规模和利润的持续增长，普遍采用“高杠杆+快周转”的经营模式，往往导致房企负债率过高，容易因流动性紧张出现债务风险。房地产行业连接千家万户，也连接着众多金融机构和上下游企业，如不对杠杆和负债率加以有效控制，势必不断累积和放大潜在风险，一旦全面暴露，其后果很难想象，代价将十分巨大。

  2016 年中央经济工作会议提出“房住不炒”，并在此后历年不断加以重申；2017年开始提出研究和建立房地产长效机制，各地因城施策，推出限购限贷限售等政策组合拳。一方面严控各类资金违规流入房地产，压降信托融资和银行房地产贷款额度，严控房地产基金，打击影子银行等。另一方面，出台“三线四档”要求对房地产企业的债务规模增长进行约束，建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，对银行类金融机构对房地产贷款额度提出了总体管控要求。2021年以来，为确保“保交楼”、“稳民生”，地方住建部门也对预售资金监管账户加大管理力度，严格落实资金监管要求。

  现金流是房地产企业的生命线。随着调控政策组合拳的效果逐步显现，房地产企业债务规模过快增长的势头得到有效遏制。但由于企业对过往发展模式存在路径依赖，“高杠杆+ 快周转”经营模式本身又依赖于现金流的持续流入，加之去年三季度以来，房地产市场预期降温，销售转冷，房地产销售连续数月同比下降，企业流动性出现紧张。

  为应对流动性紧张的严峻形势，各家企业陆续采取了控制支出、出售资产、贷款展期等手段保持在手现金流，努力减小偿付压力。然而，各家企业在战略预判、财务稳健度、土储质量、资产变现能力和团队执行力等方面存在差异，部分企业出现了工程款大面积拖欠，商票及理财产品不能及时兑付，债务展期甚至违约等债务风险事件。

  一、房地产企业“高杠杆+快周转”经营模式分析

  在整个市场规模快速发展的早期阶段，销售规模的排名是房地产企业角逐的首要目标。一方面，销售额前30强和 30 强以外的企业在融资规模、难度和成本上有明显差别；另一方面，单项目的标准化运营管理也逐步成熟，具备了快速复制的条件。

  随着房价快速上涨，各地土拍竞争激烈，土地价格居高不下，加之销售限价，导致房地产单项目开发利润变薄。房企为保持利润总额和股东回报率的相对稳定，纷纷选择“高杠杆+快周转”的经营模式，通过运用杠杆来实现在有限资本约束下扩大规模的目的，主要表现在投资杠杆、运营杠杆、财务杠杆和合作杠杆四个方面：

  投资杠杆：即寻求货地比较高的项目。近年来公开招拍挂的土地出让条件日趋规范透明，房地产企业主要通过收并购方式来获取货地比较高的项目。然而，相对招拍挂项目，收并购项目往往隐含较多的问题，如果尽调不充分，后期处理不善，反而可能成为企业发展的长期负担。

  运营杠杆：提高运营杠杆的目标是：在项目全生命周期全过程，采取一系列手段以提高企业投入资金的年化回报率。提高运营杠杆，一方面加快周转，对工期进行严格管理；另一方面贯彻“早收晚支、多收少支、先收后支”的资金管理要求，严控工程款的支付节奏，减少资金沉淀时间，提高资金使用效率。

  财务杠杆：考虑负债率限制的同时，扩大融资规模。一方面对项目融资要求应融尽融；另一方面寻求扩大信用融资规模，突破资产规模限制。信用融资类型包括采用“明股实债”方式的项目股权融资，境内外公开市场发行债券和各类资产支持证券，增加商票支付比例等。

  合作杠杆：扩大与同业或金融机构的项目股权合作，在资金总额有限且不增加负债率的情况下，维持和扩大业务规模。

  二、房地产企业债务风险的成因

  基于上述对房地产企业“高杠杆+ 快周转”经营模式的分析，去年以来部分房地产企业出现债务风险的主要原因是：

  1. 过往发展路径依赖严重，对政策调控心存侥幸，误判形势导致陷入被动：2020年之前，房地产市场供需两旺，保持高速发展，销售难度小（主要指住宅类），开发建设已经非常成熟。开发贷、按揭等业务在银行、信托业务中占比高、规模大，拿地配资也是信托、私募基金等影子银行所追逐的优质业务，利润高、风险低、周期短。房地产企业拿钱相对容易，对于政策调控缺乏足够的敬畏之心，容易陷入规模迷思。2020年以来，受新冠肺炎疫情影响，经济面临较大下行压力，2020 年上半年中央多次降准降息释放流动性，叠加各地频繁出台相关扶持政策，房地产市场快速恢复，热点城市地价、房价出现上涨。然而，一部分企业错判了宏观政策走向，本应加速去化，尽快降低杠杆，却继续加杠杆、加土储。2021年下半年以来市场趋冷，许多企业不得不甩卖资产，但按此时的市场形势已难寻接盘人，部分企业陷入被动局面。

  2. 偿债高峰来临，叠加销售疲软、融资受阻，出现流动性问题：随着近年来房地产企业债务规模的快速增长，未来几年房企将持续处于偿债高峰。随着融资难度提高，回款周期变长，房企已经很难像从前那样，通过扩大规模对冲流动性问题，企业流动性面临考验，债务风险上升。

  面临流动性紧张的局面，2021 年特别是下半年以来，房地产企业采取了多种应对措施。一是普遍放缓甚至暂停了拿地投资；二是努力缩减现金开支，包括减员增效，减少开工，控制在建，增加商票支付比例，减少工程款现金支付总额；三是项目普遍打折促销，加快销售回笼。上述措施虽能短期缓解企业的流动性紧张，但也会对企业后期经营带来负面影响。一是投资减少影响后期有效供货；二是工程款延付甚至长期拖欠影响上下游企业，进而造成工程进度滞后及交付延期，影响市场信心，抑制购房意愿；三是降价销售降低投资预期，一定程度也影响了购房意愿。上述因素共同作用，不利于企业的销售去化和销售回款，影响企业的中长期流动性。

  去年下半年以来，为在减少偿付压力的同时避免债务违约，部分企业选择与债权人协商，对到期贷款洽谈展期，对到期债券进行要约交换或转非标，“以时间换空间”，为企业解决债务问题提供了时间，但延付终究还是要付，随着到期债务的不断累积，企业开工和在建速度的减缓，房地产企业中长期现金流情况和偿债能力并未明显改观。

  短期现金流紧张可以通过加速销售、部分释放监管资金以及融资额度适度放开等措施来缓解，但市场信心需要时间来恢复，生产经营节奏需要回归正常轨道，房地产企业的长期经营逻辑还需要进行更高层次的顶层设计来重新塑造。

  三、部分房地产企业债务违约的发生和演变过程

  回顾去年以来部分房地产企业债务违约的发生和演变过程，可大致分为三个阶段：

  阶段一：2021 年 1-6 月。出现风险的主要领域是银行、信托等金融机构非标融资违约。这一阶段，虽然业内各家房地产企业对融资趋紧有一定的心理准备，但仍认为债务违约只是个别企业的孤立事件，尚不至于会蔓延至自身。实际上，房地产企业在非标融资违约之前，应当已有相当数量的商票违约。但由于商票违约原来不上征信，属于“隐形违约”，而作为持票主体的上下游供应商，出于长期合作关系的考虑，在公开披露违约的问题上往往有所顾忌。因此，企业在资金安排时，恐怕会先保非标融资，而非商票兑付。所以，对债务风险严重性的认识和交流通常只限于企业内部，一定程度上被外部低估。然而，市场其实也十分敏感，业内人士开始担忧个别同业可能面临的债务风险，担心由此引发全面收缩信用，“城门失火，殃及池鱼”，导致自身的融资难度加大。

  阶段二：2021 年 7~9 月。出现风险的主要领域是商票大面积违约和财富端募集资金不能按期兑付。随着个别房地产企业因商票大面积违约和财富端不能按期兑付而开始出现群体性事件，房地产企业商票余额和财富端募集资金规模由此受到了前所未有的关注。商票涉及房地产上下游众多企业，财富端连接广大普通民众，如不能按期足额兑付，将会引发诸多经济和社会问题，影响稳定大局，因而受到政府和全社会的高度关注。正是在这一阶段，房地产行业的债务风险被大家迅速关注和重视，业内开始认识到，这可能是行业中相当一部分企业都需要面对的严峻现实。这一阶段的市场也开始明显下行，销售遇冷，销售回款显著下降，部分企业现金流周转出现较大困难。

  阶段三：2021 年 9 月下旬开始。出现风险的主要领域是少数房地产企业在公开市场债券违约，随着少数房地产企业在公开市场出现债券违约，多家房地产企业境内外债券价格快速下跌，房地产企业偿债能力受到广泛关注。另一方面，公开市场对房地产的市场信心不足，认为难于判断“底”在哪里，债券成交量迅速萎缩。交易所开始约谈风险企业高管，要求进行严格风险排查，制定偿债计划并严格执行。多家房地产企业与金融机构洽谈贷款展期，与公开市场投资人洽谈一定条件下的债券要约交换或转非标，力求在保持企业基本信用的前提下，降低短期现金流压力。

  2021 年 12 月中央政治局会议和中央经济工作会议提出促进房地产业良性循环和健康发展，房地产企业也采取多种措施缓解流动性问题。但未来将跨越春节，年度偿付压力巨大，这是摆在房地产企业面前的重要考验，需要认真处理和应对可能发生的各种困难和问题。

  四、房地产企业债务风险的处理方式

  对于出现债务风险的房地产企业，需要梳理企业当前资产和负债情况，判断企业面临何种类型的问题，方能采取有针对性的措施加以应对。

  1. 对于有员工理财和财富端募集资金的企业，需要尽快清理此类融资。

  2. 对于资产质量较好，只是出现流动性问题的企业，可通过出售项目和出让旗下分拆板块股权等方式快速回笼现金，解决现金流压力；如仍不能解决问题，就要考虑采取贷款展期、债券要约交换或转非标、以现房抵商票/ 工程款等特别手段，以减小短期偿付压力，“以时间换空间”。近日央行与银保监会联合出台通知，鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务。证监会也表态支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购。

  3. 对于部分经营不善，已出现债务违约，经营几近停摆的企业，面对存在的法律和财务风险，仅靠自身腾挪已不能有效解决问题。这类企业应尽快引入投行、律所等中介机构进行债务重组，对自身的财务数据和法律问题进行梳理，拿出重组方案，在适当时机引入战略投资者。在行业内部进行简单同质化的企业并购并不能从根本上解决房地产企业发展逻辑的问题，实施并购的主体应当是具有更强信用、管理更规范，更能与当前和今后经济社会与民生要求相适应的企业，通过输出信用而非简单“输血”，承接被并购企业以往发展积累下来的品牌和团队，“活化”其存量项目和资产，实现有序还款和平稳交楼，促进违约等一系列问题的根本解决。在债务重组过程中，战略投资者会非常关注被重组企业自身风险的有效化解。考虑到房地产企业的债务规模通常较大，交楼义务责任重大，还可能存在法律等一系列问题，在摸清情况并拿出解决方案之前，通常很难寻找有意向的战略投资者。这需要有经验的投行和律所发挥积极而关键的作用。

  五、房地产企业未来发展模式探讨

  如果说，“高杠杆与快周转”的经营模式是房企债务风险螺旋形成的历史起点，那么，不顾形势大举盲目扩张，注定就成了历史的终点。

  这个形势是什么？历经几十年的发展，我国人均住房面积已由过去不足10 平方米达到现在的近 40 平方米，城市化水平和城市面貌都达到了很高的水平，房地产行业也从以往的增量时代，逐步过渡到存量时代。“一鲸落，万物生”，作为一个拥有庞大资产量的行业，随着发展模式的转变，各企业主体和各类资产也将面临重新整合。从长期看，房地产行业的专业化分工将日趋精细，基于存量资产的并购重组或将迎来良好的发展机遇。

  事实上， 近年来已有多家房地产企业将内部多个条线，诸如物业、代建等分拆为独立板块，力求在相互配合的基础上独立运营和上市。随着2021 年以来房地产行业基本面发生了深刻而显著的变化，企业之间未来在项目、板块和集团股权等层面都有可能通过并购重组方式实现整合，优质资产和资源从低信用主体向高信用主体转移，从而实现行业总体上的资源优化配置，降低经营成本，提高服务质量和经营效益。

  如 2017 年以来，房地产企业的物业板块迎来了一波分拆上市的热潮。物业板块以其轻资产运营。现金流好等特点，得到市场的认可。但随着上市企业的增多，市场对各家持续经营的规模和质量有了日益清晰的认识。近两年来，部分领先企业通过并购方式将一些经营质量和发展前景稍逊的企业进行整合，既实现了规模扩张，也提高了资产的总体运营效率。

  历经多年发展和调控，房地产行业旧有的发展模式已不能完全适应新时代的要求，然而身处一个为千家万户提供居住产品的行业，房地产企业和从业人员将探索新的发展模式，继续在存量时代为人民创造舒适良好的生活空间而发挥积极作用。即使是再成功的发展模式，也有其适用的时空范围，无论一个人也好，一个企业或是行业也好，身处于历史的转捩点上，既是终点，也是起点。“慎始而敬终，终以不困”，从现实出发，与时俱进，方能顺应新时代，迎来新发展。