大转折来临了，一些踩着高杠杆疯狂扩张的巨鲸，或将跌落神坛；一些爆雷企业的表外负债，本身就是一笔糊涂账。

  “从上世纪90年代初商品房起步，30多年来，房地产企业这头巨鲸，利用高杠杆、高周转，逐步发展成动辄百亿、千亿销售额的巨无霸。看似风光无限的背后，却陷入高负债驱动下的流动性陷阱，“大而不强”成为某些民营房企的代名词。

  资金链，一直是掣肘房企巨鲸们的双刃剑。只有解构房企的赚钱模式与资金去向，方能洞悉一些不可思议的问题：为什么账上躺着百亿现金，却无法兑付几亿负债？房企的钱，到底去哪儿了？

  2016年，中央经济工作会议上首次提出“房住不炒”，后又加码“三道红线、房贷集中度管理、集中供地政策”等调控措施，大转折来临了，一些踩着高杠杆疯狂扩张的巨鲸，或将跌落神坛。

  2022：债务压顶

  2022年一开年，房地产行业即面临一个沉重的话题：到期债务压顶。1月19日千亿房企奥园宣布美元债违约，据联合资信的信用评级报告显示，中国奥园有1155.42亿元债务，十分庞大。2月17、18日，阳光城、正荣地产分别公告，无法兑付到期债务包括美元债。

  债务违约似乎已扩大到头部房企。据贝壳研究院数据，仅截至2021年11月房地产违约债券就有67只，同比增加131%，违约债券余额达历年之最。

  2022年到期的债务，对房地产企业，是一场生死劫。

  据中指研究院最新发布的报告称，2022年房企债券+信托到期规模1.36万亿，相比2021年下降27%，其中，国内债券到期规模下降近一半，海外债券到期规模小幅增长，但总体仍处于万亿元以上的偿债高位。从月度到期债务看，1、3、4、6、7月将迎来五个债务集中到期的小高峰，债券+信托到期规模分别为1424亿、1358亿、1356亿、1417亿和1409亿，均在千亿以上；Q4则相对偿还压力较小。

  海外债更不容乐观。据Wind数据，2022-2025年为房企美元债兑付高峰期。特别是2022年，是未来四年中房企偿债压力最大的年份。

  有业内人士透露，从监管角度，是不允许房企违约美元债的。但实际上，目前仍是房企的至暗时刻，偿债压力仍处于高位。

  据最新消息，A股已预告2021年业绩的69家房企中，亏损的达29家占42%，亏损金额超过 10 亿元的有 14 家。

  除了经营业绩下滑，用于续命的融资规模也降至冰点。据克而瑞不完全统计，去年融资环境收紧，2021年100家典型房企的融资量为12873亿元，同比下降26%，近五年来融资量首次出现负增长，达到五年来最低点。

  赚钱模式：引发流动性枯竭

  探索房企高负债与资金流向，必须了解房企特殊的赚钱模式，这是一切问题根源。

  房企最开始的赚钱路径只有两条。一是高周转、提高效率，拿到地之后迅速开发完，然后再去拿下一块地；二是高毛利，只拿核心地段，提供精品商品房，此外，还包括地价上涨的差价。这两条路径属于正常的房企发展模式，只需承担正常的资产风险。

  但随着房价持续上涨和低利率工具，房企变得贪婪，催生了第三条赚钱的路径——高杠杆。房企开发项目的资金来源，只需一小部分自有资金，如10%，余下均为借来的负债。开工后工程款为供应商垫付，待到项目四证齐全之后，再向银行申请开发贷，替换掉前融资金。在高周转、高杠杆的加持下，房企利用一点点资金，便可实现买地-回款-再投资的循环。假如1亿元一年周转两次，便能撬动10亿以上的价值。

  房企不断借钱、拿地、再借钱，形成一个庞大的资金池。负债端是银行贷款、客户预付款及债券等，资产端是大量的土地，此时，房企更像是炒地皮的，而不是开发企业。

  于是，形成了房企赚钱模式的底层逻辑：债务驱动、资本为王，追求规模，大干快上。这种模式下，房企不停加杠杆囤地，无序扩张，试图靠规模取胜。

  2015年开始，中国房价进入上涨的快车道。冲规模成为房地产行业的“主赛道”，对规模的渴望是所有房企的“心尖肉”。一方面，尽管房价上涨，但行业利润收窄，只有做大规模才能维持利润；另一方面规模能带来更大的资源优势，提高信用评级，就能低息借款，就能大量囤地，吸引更多人才。

  汝之蜜糖，彼之砒霜。规模效应的另一面，却是危机，很多房企块头大却“体虚”。

  在房企规模扩张的同时，产品力、管理水平却没有同步提升，高负债高息又吞噬了大量利润，房企长期盈利能力下降。据说，有些项目的融资成本甚至超过项目利润。

  当市场进入下行周期，房企从“坐电梯”变成了“爬楼梯”，造血能力差、自身肌肉力量羸弱的房企，越来越吃力，结果是“大而不强”，甚至陷入流动性危机。

  这就解释了，为什么2021年迄今，爆雷的房企几乎都是大型房企。这些爆雷房企中，不少杠杠率接近或满足“三道红线”的监管要求，年销售额动辄百亿、千亿，甚至公司账上躺着几百亿现金，却无法兑付几个亿的到期债务。那么，房企的钱，到底去哪儿了呢？

  大而不强：钱去哪儿了？

  2021年10月，百强开发商——花样年控股宣布无法偿还到期2亿多美元债。花样年的违约，让市场惊愕不已。彼时，花样年半年报显示，公司现金流充裕，账面资金达270多亿。同年9月，花样年刚将旗下的部分物业资产“彩生活服务”以33亿元的价格卖给了碧桂园。短短一个月，花样年竟还不上2亿多美元？

  业内猜测，花样年可能隐藏了大量债务，“账面财富”已不足以抵偿大量的显性和隐性负债。

  2020年8月，住建部和央行提出“为控制房地产企业有息债务的增长，设置‘三道红线、四档管理’政策”。踩中“三道红线”的房企，将被限制有息负债的增长。房地产是资金密集型行业，资金是生命线，一旦断流就会陷入周转危机。因此，为了达标，少数贪婪的房企，玩起财技手段，造出一张漂亮的财务报表，以增加净资产及降低资产负债率，既能满足监管要求，又可提升信用评级获得融资支持。

  房企如何粉饰财报呢？负债端，包括表内负债和表外负债。除了在资产负债表中披露长短期负债，称表内负债，还会通过明股实债、永续债、将控股子公司变为非并表的联营子公司、隐藏担保等技法将债务隐藏或者表外化，这些是不透明的负债。收入端，还存在虚报收入的情况，比如常拿全口径销售额说事，将认购金额上报为销售额。

  以花样年为例，2021年半年报显示有270多亿元净资产，其中少数股东权益几乎占到50%，仅2021年上半年就达122亿元。业内财务专家透露，当少数股东权益占净资产的比例远高于少数股东损益占净利润的比例，通过“明股实债”隐藏债务的可能性极大。而上一年12月，花样年与中融国际信托签订相关协议，中融国际信托拟8亿元收购项目公司深圳市金地盈投资有限公司70%股权，交易后项目公司仍由花样年操盘，这笔交易业内认为也很可能是“明股实债”。

  此外，把多家子公司转移至合并报表之外，通过提供担保、抽调资金的方式，也被视为隐藏债务的手法。如佳兆业，其2021年12月爆雷的由佳兆业担保的锦恒财富理财127亿，这笔担保既没有在财报里披露，也没有出现在其借款余额内。当年的半年报中并未披露为子公司提供了多少担保，一直是笔糊涂账。

  这些被藏起的负债，就像皮肤上的痘印被化妆品遮盖起来，只要自身的皮肤状况得不到改善，总有遮不住的一天。

  业内专家透露，以一家陷入流动性危机的房企举例，除了被监管的部分预售资金之外，它的资金流向大致如下：一是用于偿还高额负债包括隐藏的负债；二是大量囤地和没卖出去的房子，作为资产存在；三是用于项目开发及日常经营等。

  根据《2021中国房地产行业发展白皮书》，根据市值TOP50房企2021年上半年财报，统计其净资产负债率排名。

  净资产负债率，反映的是房企经营风险系数，方式为：(有息负债-现金余额）÷净资产，即房企净负债和净资产之间的比例。由于房企普遍高杠杆，相比于资产负债率，净负债率更能直观反映房企资金链安全和杠杆水平。从上表可见，首开股份、首创置业、华发股份、富力地产、绿地、恒大排名净负债率前6名，前5名净资产负债率均在100%以上。恒大的净负债率降到100%以下，但实际只计算了表内负债。有业内猜测，恒大报表最近一年有表内负债转表外的嫌疑，预计表外负债非常高，估计至少几千亿。

  当一家房企净资产负债率超过100%，说明其负债已经高于企业资产。除了高额负债，高融资成本也削减房企的资金池。据《中国房地产报》统计，2021年上半年TOP50上市房企中，有超过六成融资成本在5%~10%之间，有的房企连续两年融资成本9%以上，高成本直接掏空房企利润。企业家曹德旺早年曾表示，大量资金流入房地产，房企负债率甚至可以高达120%、130%，几乎没钱还债了。业内人士透露，“看似账面上有几十上百亿的资金，里面不少是高息借款或过桥，是看得到摸不着的钱。”

  此外，大量囤地也沉淀了房企的大量资金。这些钱很多来源于负债。据克而瑞统计，截至2021年上半年百强房企总土储去化周期3.13年，共有11家房企总土储超万亿元。比如这两年爆雷的房企，手里都握有大量的土储。

  最近几年，一些稳健的房企，在拿地时要求项目IRR达到20%，净利率不低于8%，以提高盈利能力。但现实中，追求规模的房企，地块净利润只有3%时，也要抢。房企囤地的疯狂可见一斑。

  尽管资金紧张，但一二线优质地块，房企通常舍不得打折出售；能出售的地块，大多有瑕疵；或未足额缴纳出让金及税费，根本没法转让。这导致房企很多钱，积压在土储上，变现困难，无法缓解流动性危机。

  此外，产品能力与经营能力下降，导致商品房大量存货。一旦遇到竞争激烈的下行周期，销售压力倍增，回款困难，由此沉积了大量资金在商品房。其根源，在于规模扩张同时，自身造血能力却不强，竞争力不足，“大而不强”是主要原因。

  资金缺口有多大？

  锤子科技创始人罗永浩曾说过，“如果你欠银行100块，那是你的烦恼。如果你欠银行一个亿，那是银行的烦恼。” 所以，大型房企扛着动辄千亿的负债，一旦连锁违约，将成为引发金融风险的灰犀牛。

  监管的重任，是判断房企的资金缺口有多大，以采取有效的调控措施，化解流动性危机。

  在业内看来，资金缺口，是判断房地产市场风险多大的重要指标，更是判断多大体量支持政策比较有效的主要依据。

  据国盛证券2021年11月研报显示，结合去年三季度的融资和销售环境，房地产企业的月度资金缺口在3000亿左右。资金缺口的计算合计了融资端和经营端的流入情况。

  报告称，保守估计，房地产融资端的房地产净偿还规模月均在千亿以上。房企有息负债主要是贷款、债券、信托，债券包括境内债券、中资美元债，其中收缩最快的是债券和信托。过去一个季度，房企融资一直处于净偿还状况，偿还压力最大的时期为2022年一季度。当前房企尤其民营房企发债困难，从美元债和境内地产债情况看，债券处于净偿还状态。

  报告称，2021年三季度，除了融资性现金流入受限外，经营性现金流入也显著下降。2021年9月当月商品房销售额同比下跌15.6%，在不考虑预售资金监管强化对经营性现金流影响的情况下，仅商品房销售的下降，房企月均资金来源较上一年同期减少2000亿元以上。

  面对到期的债务，房企更多通过消耗账面上的货币资金来偿还债务。从已公布的2021年三季报的17家TOP50房企货币资金情况看，金额平均较中报下降了13.3%，月均减少千亿左右。

  2022年2月17日，千亿闽系房企阳光城，在境内债出现利息展期和违约不到20天后，又爆出两笔3亿美元和3.57亿美元债已实质性违约。实际上，从去年三季报就能看出阳光城资金紧张。在17家TOP50强房企中，阳光城的货币资金下降比例最大，三季度较中报减少32.7%。万科、首开、新城等房企也都减少两成以上。

  但业内人士称，“房地产快速消耗货币资金还债，是不可持续的。当前房地产月度资金缺口3000亿元左右时，需多渠道为房企提供资金支持，房地产开发贷款及按揭贷款才是主要渠道。”

  去年四季度，房地产政策已开始有所调整，市场正在密切关注未来的融资政策及带来的资金增量。

  信贷宽松与信用重建

  进入2022年，货币市场流行性回暖，央行下调LPR效果显现。

  1年期LPR在去年12月和今年1月分别下调5个基点、10个基点，5年期LPR在今年1月下调5个基点。有券商宏观分析师称，“5年期以上LPR下降是带动2月房贷降息的基础，未来按揭贷款利率有进一步的下降空间，预计利率水平接近去年5月。”

  2月，房贷降息的城市范围进一步扩大。103个城市中87城房贷主流利率环比下调；包括一线城市在内的30个城市房贷利率随LPR下调5个基点。北京、上海房贷利率自2020年年中以来首次环比下降，降息空间加大。2月份，首套、二套房贷利率均环比回调9个基点，为2019年以来单月下降的最大幅度。中山、呼和浩特、惠州首套主流利率下调幅度较大，达到30个基点。

  银行方面，政策要求稳定房地产贷款，去年10 月按揭贷款环比已经增加千亿以上。据了解，目前银行放款周期加快到2020年三季度的水平，目前103个城市平均放款周期不足40天，如北京、深圳在内近四成的城市放款周期不足一个月。

  有银行内部人士透露，“去年底及今年初的社融高峰，很大部分是房企用来借新还旧。” 节后，上海某分行开会窗口指导，流出的消息称，“要求各家银行支持房贷、开发贷的占比和增速。”“月末房贷增速不低于各项贷款增速；月末房贷余额不低于去年同期；开发贷增量不能为负。”并要求各家银行按月检测，未落实的，一周内约谈各银行一把手。

  楼市也在加速修复。贝壳数据显示，春节过后50城二手房日均成交量较1月日均水平增长约20%，周度房价指数基本止跌，代表市场预期的景气指数保持平稳回升。

  显然，住房信贷环境宽松力度的加大，正在修复市场量价，对改善市场预期、加快成交，正在发挥积极作用；也有助缓解房企流动性紧张。

  另一方面，房企也主动披露经营与债务状况，尝试重建信用。

  2月24日开始，保利发展、首开股份、华发股份等10家房企债券发行人，密集在上交所网站主动披露经营状况，包括销售、债券发行、偿债能力、公司整体战略等。

  这10家房企中，既有国企又有民企，具有一定的行业代表性，主动披露，实则释放对房地产市场的信心，可见监管层用心之良苦。

  克而瑞研究中心副总经理杨科伟分析表示：“10家房企集体、主动地公布经营情况，是为了重塑资本市场对房企的信心，开诚布公其信息，降低资本市场对企业‘隐性’负债信息不对称的焦虑。”

  然而信用重建，并非一朝一夕。透明，才有信心的开始。业内悉知，一些爆雷企业的表外负债，本身就是一笔糊涂账。

  “房地产的项目融资，结构做得非常复杂，即便做尽调，也很难发现所有隐藏的债务。”一位不愿具名的房企内部人士称，“据了解，很多国企或资质优良的民企，不愿并购出险的房企优质项目，最大担心就是债务不透明。他们更愿意直接拿地，其实是非常理性的做法。”

  显然，在目前行业调整的格局下，市场资源必将向高信用房企聚集，信用分层不可避免。长期来看，对房企，只有控规模、稳发展、重经营，从以往“以价换量”的模式，转变成“以质换量”的长期主义路线上来，才能在本轮大浪淘沙中最终活下来。