2022年以来，房地产行业政策暖风频吹：部分地区下调购房首付比例及贷款利率，银行房贷政策有所放松，房地产税试点暂缓扩大范围。2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，提出“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。同日，金融委、银保监会、央行、财政部、证监会、外汇局等六部委统一表态，先后发声，释放出积极信号，提振行业信心。但是，利好政策向行业的传导，特别是向民营地产的传导，还需要时间落地和试验成效。目前，地产行业仍处于不确定光明是否会到来的黑暗中。

  一、年报“难产”，加大融资难度

  每年的3月是港股房企上一年度财务报告集中发布季，但是与往年不同，进入3月以来不但迟迟未见房企发布2021年度财务报告，反而近日有多家千亿房企宣布延迟发布年度公告，如中国恒大（03333.HK）、融创中国（01918.HK）、世茂集团（00813.HK）、融信中国（03301.HK）、新力控股（02103.HK）等。目前未发布延迟公告的房企亦未必能按时发布年报。我们预计大部分民营房企可能难以如期发布2021年年报。

  根据多家房企的公告，延迟发布年报公告的主要原因是受新冠疫情影响，相关审计流程有所延长；其次，随着出险房企增多、行业风险加大，核数师在诸如审计计划制定、审计程序执行、会计估计和判断等方面都表现得更加谨慎。除了公告中的原因外，延迟发布年报可能还涉及更多内情。部分房企倒下后，之前粉饰财务的处理方式大白于天下，如往年处理成表外债务的操作可行性可能会受到挑战，包括通过非并表公司进行融资、合并报表范围内/外的明股实债融资、涉众融资、发行各类ABS、表内应付款类科目内的债务性资金等等。

  今年已经有多达10余家房企宣布更换核数师。这些房企更换核数师的共同点都是从原来的“四大”或其他较为知名的会计师事务所更换为知名度和规模相对更小的事务所。一般而言，更换核数师是房企出现财务问题的标志之一。标普表示，年报发布前夕更换审计师，容易让人对一家公司的治理质量生疑，对于审计师在年报发布前夕辞任的房企，可能会被下调信用评级。下调评级导致融资已经困难重重的地产企业雪上加霜。

  就香港上市地产企业而言，迟延发布年报可能会导致停牌，如果停牌18个月内财务报告仍未能发布，将面临退市。除了下调评级、融资更难及导致停牌退市以外，迟延发布年报还将造成其他负面影响：（1）影响集团内其他上市平台。受关联地产集团的牵连，近日多家上市物管公司已经官宣年报也同样“难产”；（2）迟延发布业绩公告打击市场信心，并且最终发布的公告中若不可避免地披露出过往没有公告的表外债务，可能会引起市场恐慌，引发提前偿还债务、展期与债务重组困难，引发债权人发起清盘等极端措施、“股债双杀”等一系列连锁反应。

  二、境外清盘风险加大

  2021年11月25日，花样年控股（01777.HK）公告称其被境外贷款融资担保人提交清盘呈请。2022年2月21日，大发地产（06111.HK）公告称其被境外债权人向优先票据的发行人及担保人提交清盘呈请。2022年3月18日，CHINAPROPERTIES（1838.HK）公告称其因一笔由境内下属公司提供担保的债务而被中建投信托提交清盘呈请。自去年下半年房地产企业爆雷以来，随着债务危机的持续发酵，越来越多的房地产企业受到境外债权人的清盘威胁，部分已经刊发公告表示已正式收到清盘呈请。境外清盘已成为香港红筹上市地产公司境外债务风险化解的最大威胁。

  清盘旨在平衡多个债权人利益，通常而言，在债权人众多且分散、担保物不足额的情况下，为全面处置债务人资产用于清偿债务，债权人将可能申请清盘。从被清盘主体而言，自身债务及对外提供担保众多且持有较多核心资产的境外公司被境外债权人提起清盘的风险相对较高。从融资类型而言，境外公募债券一般无实质性资产担保，且债权人分散，相对项目性融资存在更大风险被提起清盘。

  关于发起清盘的条件，一般而言，境外银行借贷、私募借贷、明股实债等融资类型的债务一旦违约，其债权人即可向法院发起清盘。对于公募债券，针对信托人的行动，一般存在指示受托人与“多数表决”机制。以适用纽约法的常见地产公司公募债券条款为例，概括而言，在技术性违约（如交叉违约、立即到期等）的情况下，除非过半债券持有人反对，公募债券受托人可以直接或在25%以上持有人要求下必须对债务人宣布违约，发起清盘。在实质性违约（如逾期支付本息等）的情况下，任何债券持有人均可执行担保或发起清盘。

  关于清盘的审理，若法院认为相关债务不存在真实和实质性的争议、债务人无法偿还债务的情形或清盘是公正公平的、债务人清盘符合多数债权人利益，则将作出清盘令。清盘程序需经过向法院提交清盘申请、法院公告、法院开庭聆讯、作出裁决等主要流程，在债务人没有提出有效抗辩的情况下，自债权人提出清盘申请之日起至法院作出正式清盘令约需4-6周；在债务人提出进行债务重组的情况下，各方将经历与债权人谈判、准备并签署重组协议、债权人投票、法院通过重组协议及各方执行重组协议等流程，债权人提出清盘申请之日至各方执行重组协议之间的时间通常超过一年。

  关于清盘的风险，境外清盘将恶化舆论环境，加剧境内外债权人的恐慌情绪，打击市场信心和红筹企业的国际形象。一方面，从债务人角度而言，清盘人将接管公司及其资产，董事会将丧失对公司的控制，资产处置与交易均由清盘人作出，并经过债权人委员会认可，公司管理灵活度下降，资产处置和重组计划将受限于清盘人及债权人的决策。同时，清盘人可通过层层变更董事等方式下沉到下属子公司，包括境内子公司，导致境内公司的经营和偿债受到境外清盘人的影响。另一方面，从债权人角度而言，在清盘情况下，债务人的资产可能被快速处置，无法最大限度发挥偿债资源的价值，清偿率相对较低。

  关于清盘的应对策略，可分为境外与境内两个方面。境外方面，债务人可在各个诉讼阶段以抗辩的方式进行应对。从实体法律角度来看，可通过论证清盘不符合多数债权人利益、债务人准备进行债务重组等角度抗辩，争取法院驳回清盘呈请或裁定进入债务重组程序。从程序法律角度来看，债务人可以利用程序机制进行抗辩，例如申请延期或休庭，尽可能延缓清盘令作出时间，为制定重组计划或应对策略争取时间。境内方面，如存在清盘人申请境内法院认可境外清盘令或通过层层接管等方式控制WFOE并将接管渗透进境内的风险，可商请境内司法主管机关、行政主管机关在合法合规的情况下审慎考虑认可境外判决或配合办理境内主体的股权、资产、人员变更登记。必要时，还可考虑对境内主体进行破产保护。

  三、整体引资难度大，分项目出售无法根治

  房地产企业引入投资者存在难度。引入投资者可分为集团整体层面引入和项目公司层面分块引入两种方式。对于集团整体引资，以红筹上市的地产企业为例，可在境外上市公司层面、境内控股公司层面整体引资。

  在整体层面引资对于提振公司整体形象、稳定市场信心具有重大意义，且集团公司层面获取引资对价将不受项目封闭运营的限制，可以灵活调配用于缓解债务压力。但是，集团型房地产企业的控股公司下属板块多、行业分散且负债重，在公司没有和债权人就债务化解问题达成切实可行的协议前，投资于整体的风险高、不确定性大，同时也会涉及港股上市公司披露与审批流程，情况更复杂。此外，控股公司层面距离公司项目资产与销售资金更远，投资风险更大。因此，在房地产行业整体高危的情况下，在集团整体层面引入投资者技术难度很高。

  相对于集团层面整体引资，在项目公司层面引入投资者投资风险较小，且有利于保交楼。但是，在项目公司层面引进投资者相当于出售项目公司权益，意义相对较小，对于公司处理整体债务没有太大实质性帮助。并且，项目公司之间的交叉担保、关联方的资金占用也会让收购更加的复杂。

  目前市场上危机房地产企业的主流引资操作是将底层项目分块转让。按照受让方与房地产企业之间是否存在股权或债权投资联系，可区分为以内部主体收购（即由合作开发企业投资或债权人投资）与以外部主体收购。从当前危机房企风险化解的现状看，以内部主体收购底层项目更具可行性。一方面，外部主体的收购目的与危机房企出售资产的意图存在分歧。由于外部主体与危机房企本身无股权或债权关系，外部主体收购项目是为了赚取更大的利润，往往秉承低价收购的谈判意向，但对于危机房企而言，低价处置项目公司对于债务风险化解的意义极其有限，因此外部主体较难与危机房企达成处置合意。另一方面，内部主体与危机房企存在股权或债权关系，入股后可实际参与底层项目运营，更能保障危机房企维护自身权益。

  以债权人这一内部主体投资项目公司为例，可能收购底层项目的主体包括建筑商、材料商与金融负债债权人。由此类主体投资项目公司，不仅有利于促进被投资项目的保交楼，最大限度利用可售货值的价值，大幅度提高清偿率，也属于其自救的一种方式。尤其对于信托机构此类债权人，其对房地产企业提供借款的资金大量来源于非自有资金，若届时无法收回借款，将造成信托公司资金链的断裂，影响信托公司背后实际资金方的利益，导致实际资金方对信托机构主张债权而面临债务危机。

  四、境内债务协议重组及司法重整实施效果待验证

  房地产企业高杠杆、高周转、资金池的模式具备高度金融化的属性，然而较银行、证券公司等金融机构，房地产企业不具有针对性强且完整的风险处置制度。同时，不同于一般生产型企业在债务危机的情况下保持生产运作即可持续创造利润，房地产企业在债务风险下，难以继续获得融资，无法继续拿地，并且在期房销售的环境下，购房者出于对企业信心下降，越发遏制购房需求，销售回款断崖式下跌，导致房地产企业丧失持续运作、创造利润的条件。与境外债务类型单一、市场化程度高、投资者抗风险能力强以及境外资产类型简单不同，房地产企业境内债务与资产类型均更为复杂。因此，基于房地产企业的业务性质，其境内债务风险化解具有特殊难度。

  房地产企业协议债务重组存在诸多障碍。协议重组需要债权人100%同意债务重组计划。因此，不同意的债权人仍可单独行权，可执行担保、提起诉讼或申请破产。在此类情况下，困境企业的资产仍可被保全、执行或被抵、质押权人处置，将导致核心资产持续流失，债务重组计划实施效果将大打折扣。另一方面，协议重组缺乏司法强制力保障，即使各方达成一致，《债务重组计划》也可能难以实施，尤其是涉及协商解除担保、撤诉和解除保全、推进资产交易等不确定性较大的事项。此外，协议重组无法实现法定停息、停止执行、解除保全的效果，债务规模也需按原合同继续计息甚至产生高额违约金，债务负担持续加重。

  房地产企业如何进入司法破产程序还需探讨。房地产企业普遍存在大范围的关联企业资金调动、交叉担保问题，存在资金使用方面的混同。但是，房地产企业实行项目制，每个项目公司的融资均对应着其名下的开发项目，并以该等开发项目提供抵押担保，债务与资产对应性极强。如实质合并，持有优质项目（如一线城市项目、资能抵债项目）作为抵押的债权人将与持有劣质项目（如偏远城市项目、资不抵债项目）作为抵押的债权人同处于有财产担保的债权人顺位，拉平清偿。这对于持有优质项目抵押的债权人而言难以接受。同时，实质合并下，如各项目公司的资金汇集集团统一调拨，也将突破预售资金监管的规定，需与当地政府部门协调。

  因此，对于房地产企业境内债务风险的化解，结合其特殊的业务性质，如何引战、是否应进入司法破产程序、如何进入司法破产程序，尚需探讨。