在国内融资渠道收窄的大背景下，美元债一度成为房企融资的“救命稻草”。然而随着债券规模的扩张，风险也逐渐累积。近期一系列债券违约事件引发行业恐慌，如不能得到有效处置，美元债或将成为引爆房地产信用风险的导火索。

  中房智库 苏志勇

  一面是债务集中到期、融资渠道收紧，一面是商品房销售下滑、资金回笼不畅，在多重不利因素作用下，部分头部房企流动性风险正在加剧。

  继恒大、新力控股、花样年等房企相继爆出债务违约事件后，近日当代置业也发布公告，对一笔16.2亿元的美元债寻求展期。一连串的债务违约事件引发市场对房地产行业的悲观情绪，多家房企美元债大幅跳水，商品房销售断崖式下滑，土地市场大面积流标流拍，房地产信用风险一触即发。

  与此同时，央行在第三季度例会释放积极信号，首次提出“两个维护”：维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。哈尔滨以16条措施打响地方政府“救市”第一枪。身处危机中的房企亦通过变卖资产、大股东注资、回购债券等方式寻求自救。

  美元债：房企曾经的“救命稻草”

  在国内融资环境收紧的大环境下，美元债一度成为我国房地产行业最为青睐的融资渠道之一。政策层面，2015~2017年海外债发行呈现逐渐放松的过程，这让不少房地产企业抓住了契机。特别是在2017年国内金融去杠杆的大环境下，境内融资政策收紧，美元债发行大规模攀升，全年共计发行565.43亿美元，同比增长260.5%。2018年房企海外债政策开始收紧，美元债发行小幅回落至497.7亿美元。2019年发行规模攀升至762亿美元，发行企业数量达到92家。2020年发行金额回落至612.2亿美元，但规模仍然可观。

  随着发行规模的逐渐攀升，房企美元债风险也引起管理层的警觉。2018年5月，国家发改委和财政部发布了《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资[2018]706号），在政策解读会上，国家发改委强调，要引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。2019年7月9日，国家发改委发布了《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资[2019]778号），对房地产海外债发行作出限制：房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；房地产企业发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况。

  尽管管理层三令五申警示风险，但极度缺钱的房企仍然不惜高昂的融资成本杀入美元债市场。截至2021年9月末，房企美元债存量规模已达2215亿美元（约合1.43万亿元），占中资美元债的24.29%，其中高收益地产美元债占到6成以上。从存量规模来看，规模最大的房企包括中国恒大、佳兆业、融创中国、世茂集团等，其中前三家存量规模均超百亿美元。

  美元债成房地产信用风险导火索

  连续数年发行规模的累积，也带来了美元债违约风险的加剧。今年及随后的两三年，房企美元债进入偿债高峰期。据机构统计，2020年地产美元债总到期规模为395.81亿美元，2021年则增长到592.42亿美元，2022年到期规模将达到614.97亿美元的最高点。

  伴随着偿债高峰期的到来，房企的融资环境却不容乐观。自2020年8月份的融资监管“三道红线”，到今年年初的房地产信贷集中度管理；从对信托等表外融资的大规模整顿，到经营贷的全面清查，一系列降杠杆举措令房企融资渠道大幅收窄。据央行数据，2021年二季度末房地产开发贷余额12.3万亿元，同比增速2.8%，增速创近10年来的新低。另据机构数据，2021年100家典型房企的融资额10919亿元，同比下降21%，其中三季度融资额2872亿元，同比下降38%，融资额创2018年以来的新低。

  融资端受阻，销售端也不理想。特别是进入下半年，受严格调控政策和市场悲观情绪影响，楼市降温明显，百强房企7至9月单月业绩连续3个月同比下跌，且同比跌幅逐月扩大，9月份超九成房企单月销售业绩同比下滑。

  面对汹涌而来的偿债高峰，缺少了融资端和销售端的资金支持，房企资金链承受巨大压力。截至目前，已有华夏幸福、泰禾、阳光100、恒大、新力控股、花样年等8家房企12只美元债出现实质性违约。10月11日，当代置业发布公告，对一笔10月25日到期的16.2亿元美元债寻求展期，预示着实质性违约不可避免。违约事件频发令地产美元债市场风声鹤唳，根据market iboxx指数，地产美元债9月份全月大幅下跌7.94%。特别是新力控股突发信用危机致使其债券价格大跌73%。进入10月以来，先后有绿地控股、雅居乐、绿城中国、合生创展、新城发展、禹洲集团等多只地产美元债出现大幅下跌。10月9日，阳光城、融信、佳兆业、路劲、绿城、中骏等房企发行的13笔美元债也出现了3%~10%的跌幅。

  违约房企美元债大跌情有可原，但连带一些并未出现问题的房企美元债大面积跳水，则不得不值得怀疑。近日有机构和媒体推测，这一轮房企美元债的暴跌或与境外机构做空有关。做空机构通过社交平台和自媒体发布虚虚实实的消息，或是揪住房企某一项目或是财务中的瑕疵进行攻击，都有可能造成债券及资本市场的波动并从中获利。其实做空机构的危害远不止债券市场本身，更大的危害在于对房地产市场预期产生的悲观情绪形成连锁反应，向整个行业和产业链上下游蔓延，引发房地产市场系统性风险。

  房企奋力“自救”

  面对严峻形势，相关房企也在积极开展自救行动。一方面通过出售项目、旗下物业公司等方式回收资金，另一方面通过大股东注资等方式树立投资者信心。

  10月11日，当代置业公告，董事会主席、执行董事兼控股股东张雷和总裁兼执行董事张鹏，有意向集团提供合共约8亿元的股东贷款。当代置业表示，下半年将坚持不断降低负债，未来将处理内源性融资和外源性融资的协同推进，均衡债券融资和股权融资的份额占比，努力实现资金管理和资本经营的合理平衡。

  10月12日，中国奥园在公告中透露已全额赎回本金15亿元的境内发行公司债，并支付了该债券累计至到期日的利息。至此，中国奥园今年到期的境内公司债和公募美元债已悉数偿付完毕。龙光集团也于近日发布公告称，公司已在公开市场提前购回部分2022年到期年息为5.75%的优先票据，购回总额为1000万美元，占该票据初始发行总额的4%。

  此前的9月20日，富力地产发布公告称，李思廉及张力为公司的执行董事及大股东，与集团沟通，为支持集团将提供约港币80亿元的股东资金，并预计于未来一至两个月内完成。同时，富力集团旗下的富力物业公司也与碧桂园签署股权转让协议，碧桂园将以不超过100亿元收购富良环球。若交易成功，其资产状况将得到极大改善。此外，10月5日以来，禹洲、德信、融信、金辉控股、弘阳等企业先后披露美元债回购计划，以稳定市场恐慌情绪。

  政策显松动迹象

  尽管房地产发生系统性风险的概率极低，但近期一系列暴雷事件对金融市场的震荡，以及对民生领域可能产生的影响，也引起了监管层的高度重视。9月24日，央行第三季度金融例会及随后的房地产金融工作会均提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，这一表态从政策导向上给房地产市场释放了积极的信号。10月9日，哈尔滨市发布促进房地产市场平稳健康发展的实施意见，提出包括购房补贴、为房企减负等在内的16条利好措施。目前这一文件并未被官方叫停，意味着房地产调控对“因城施策”政策的理解和宽容，相信随后会有更多的城市陆续出台“救市”政策。另外，近日多地出现房贷利率放松迹象，广州、佛山等地的部分国有大行和股份行已经在下调房贷利率，对于房贷放款也有所加快，一些停工、烂尾项目也在地方政府的介入或协调下实现复工。中信证券预测，后续房地产融资政策持续收紧的概率不大，在坚持不做“一刀切”的思路下，按揭贷款投放会更加灵活，开发贷也可能在风险可控的前提下得到支持。而房地产融资的边际宽松，对于社融增长也将提供进一步的支持。

  房地产作为国民经济支柱产业，产业关联度极高，市场影响巨大。融资环境过于紧张，现金流压力极易引发债务违约，并引发整个行业信用危机，不利于行业的健康发展。在坚持“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”的总基调下，适度放松流动性，让风险有序释放。同时，应调整过于苛刻和不合时宜的调控措施，给地方政府更大的自主权，才是“因城施策”的应有之义。

  房企成功自救案例

  新城控股解“黑天鹅”之困

  2018年7月3日晚间，新城控股原董事长王振华被刑事拘留的消息被警方正式公布，新城控股集团旗下三家上市公司惨遭“股债双杀”，总市值在两日内蒸发近300亿元。为了应对危机，新城控股将40个项目放入货架，截至2019年末成功卖出21个项目，累计回收现金185亿元；与此同时，新城控股一改激进作风，大幅放缓了拿地节奏。此番操作不仅缓和了资金压力，也盘活了存量物业。新城控股应对危机的举措得到了市场和机构的认可，截至2020年1月，标普、惠誉、穆迪都已将新城移出负面观察名单，把评级展望调整回“稳定”。

  万达“断臂求生”

  2017年，万达集团因海外地产项目突陷资金链危机。危机发生前，万达旗下核心资产万达广场大多采取重资产、以售养租的模式，集团依赖“资产抵押+融资再开发”的模式，负债率高、对银行贷款依赖严重。此后，针对海外项目的融资收紧使万达以负债换资产的模式中断，导致了信用事件的发生。

  为了应对危机，万达集团先是以200亿元出售旗下77家酒店，接下来以78亿元将万达影业12.77%的股权卖给阿里巴巴，以438亿元将13个文娱、旅游等相关产业卖给融创，以340亿元将万达商业14%的核心股份卖给腾讯、京东、苏宁等。随后，万达着手出售问题症结所在的海外项目，包括伦敦物业项目、澳洲黄金海岸项目等。通过各类项目转让，万达在危机发生后快速地控制了局势，不仅资产负债结构和营收结构全面改善，而且通过出让旗下万达广场股权和保留品牌、管理团队，万达在获得资金回笼同时实现了轻资产化。尽管在当时万达的“断臂求生”让业界大跌眼镜，如今回头再看这段历史，不得不让人佩服王健林的远见和果断。

  佳兆业的救赎

  2014年11月底爆出其在深圳的房源被限制销售或查封锁定的消息，佳兆业陷入债务违约危机。2015年1月初，由于佳兆业又触发了汇丰银行贷款的违约事项，导致其债务危机进一步恶化。在此背景下，佳兆业走上了债务重组的救赎之路。佳兆业债务问题并不是“资不抵债”，而是由于非经济类的风险被锁定楼盘，无法回笼资金。解决方法上，首先是境内、境外债务的重组。境内债务重组主要采用修改其他债务条件方式，该方案可概括为 “不削减本金、降低利率和延长展期”；境外债务重组方案主要为“保金、降息、延长展期”。后经过与债权人反复协商、修改重组方案，最终达成一致。

  佳兆业能够顺利完成债务重组，一是得益于佳兆业丰厚的土地储备，二是决策层完成债务重组的决心，三是地方政府的支持和协调，四是银行和债权人的多方支持。当然，最重要的是赶上了房地产行业的兴盛期，项目解封后迅速回笼资金得以度过危机。