以“12·6”宣布降准为标志，货币政策正式步入“转弯”阶段。如果说7月降准是预防性、对冲性的，那么本次降准就是实质宽松性的，投放增量基础货币。

  文/任泽平东吴证券首席经济学家

  12月6日，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。

  以“12·6”宣布降准为标志，货币政策正式步入“转弯”阶段，以支持新一轮稳增长。本次降准力度大，信号意义强。如果说7月降准是预防性、对冲性的，那么本次降准就是实质宽松性的，投放增量基础货币。在经济面临新的下行压力、房地产风险明显暴露情况下，加大力度对冲经济下行压力，并支持实体经济、中小企业、科技创新、绿色经济、新基建，实现跨周期调节和高质量发展。

  1.原因：释放明显政策信号，新一轮稳增长启动，支持中小企业和新能源新基建

  本次全面降准距离总理12月3日首提“适时降准”仅隔3天，主要的原因：一是经济下行压力加大，新一轮稳增长启动。三季度GDP增速4.9%，低于经济潜在增长率。三驾马车中，房地产销售和投资连续大幅回落，基建投资乏力，制造业投资仍有韧劲但呈放缓；受疫情扰动、就业和收入影响，消费增长压力仍然较大；出口仍强但新订单放缓。

  近期政策持续释放出清晰信号，面对经济下行压力，新一轮稳增长启动：11月18日，李克强总理主持召开座谈会时重提“六稳六保”，特别是保就业、保民生、保市场主体；

  央行三季度货币政策执行报告，首提“保持经济平稳运行的难度加大”，删去“管好货币总闸门”和“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述；

  12月6日，中央政治局定调“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”“继续做好六稳、六保工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”。

  二是中小企业经营困难加大，就业形势严峻。中小企业经营状况牵动数以万计的就业和家庭，是保民生、保就业的基本盘。今年以来，经济K型复苏，疫情反复，上游成本涨价，叠加环保限产、拉闸限电影响，小微企业经营压力加大。尽管政策向中小企业倾斜，但由于弱势地位，中小企业经营压力尚未得到有效缓解。

  10月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、48.6%和47.5%，小型企业PMI已经连续六个月低于荣枯线，中型业PMI也已连续两个月低于荣枯线。2021年10月，中小企业发展指数为86.1，较9月进一步有所下滑，整体大幅低于疫情前水平，其中中小企业经营效益指数今年已迎来九连跌，低至61.3。对比之下，中小企业成本指数却远高于疫情前水平，最高达到121.1。

  三是防范金融风险扩散和房地产硬着陆。房地产市场持续降温，供给端，在“三线四档”融资管理规则背景下，房企资金承压，部分房企陷入经营困境，风险暴露；需求端，在限购限价、收紧房贷额度、房地产税将试点等政策下，部分城市房价下跌，居民购房观望情绪浓厚。

  房地产销售和融资大降，房企现金流紧张甚至债务危机，不是少数个别企业的问题，而是多数民营房企的问题乃至行业问题，土地市场大幅流拍增加经济下行压力，房地产市场正滑向临界点，本次降准将改善资金面，防范金融风险扩散和房地产硬着陆。

  四是置换MLF到期。短期来看，12月15日有9500亿MLF到期，续作压力较大，此时降准可最大程度置换MLF，降低央行操作难度，稳定资金面跨年情绪。中期来看，2022年1-3月MLF到期分别为5000亿、2000亿和1000亿元，明年一季度MLF到期规模合计8000亿，考虑到春节（2月1日）前后资金面压力，明年1月份的流动性需求较大，12月份降准亦可稳定明年初资金面的基本盘，给金融机构优化资金结构提供充足的时间，有助于明年各项政策落实，引导金融机构支持实体经济。

  2.方式：全面降准，释放1.2万亿资金，降低150亿成本

  此次降准以全面降准的方式落地，支持实体经济、置换MLF、助力结构性货币政策工具、对冲经济下行压力。

  从方式来看，全面降准略超市场预期，宽松信号明确。前期推出的碳减排支持工具、再贷款等均为结构性货币政策工具，主要发放对象是全国性金融机构。本次降准采用全面降准方式，力度更大，宽松信号意义更强，引导提高银行放贷意愿，助力结构性货币政策工具持续发挥作用。有助于缓解市场对经济下行的担忧，引导市场形成宽松一致预期，促进金融机构对实体经济的支持力度。

  从量上看，本次降准释放基础货币约1.2万亿，中期稳定资金面基本盘，并为明年对冲经济压力储备弹药。本次降准大约能释放1.2万亿的超额准备金，12月15日将有9500亿MLF到期，即使央行不再续作，本次降准亦能在完全对冲后释放2500亿增量基础货币。如果考虑到央行部分续作，将释放更多增量资金注入实体经济。

  从价上看，将降低金融机构资金成本每年约150亿元，为降低实体经济融资成本打开空间。降准相比于MLF，可以一次性释放零成本基础货币，目前MLF利率2.95%。2021年9月，贷款加权平均利率为5.00%，较第二季度上升7bp，实体经济降融资成本面临平台期。本次降准将降低银行负债端成本150亿，进而通过金融机构传导促进降低社会综合融资成本。

  3.影响：利好稳增长、股市、债市，增加通胀、人民币贬值预期

  实体经济层面，加大对中小微企业信贷支持力度，促进综合融资成本下降，支持新一轮稳增长。本次降准有助于加强银行对实体经济尤其是中小企业、科技创新、绿色经济等的信贷投放，有助于稳增长。本次降准将对冲大宗商品价格上涨、环保限产对中小企业生产经营的影响，加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

  金融机构层面，缓解银行负债端压力，降低实体经济融资成本。从银行角度，今年以来是“稳货币、紧信用”时期，随着信用逐渐收敛，银行存款成本在稳存款稳增长的背景下逐渐抬升，尤其是部分中小银行，揽储能力有限叠加短期定存利率上行，其向中小微企业融资意愿与融资能力均受限。

  通胀预期。近期保供稳价效果显现，PPI将见顶回落，而CPI尚未启动，为降准打开时间窗口。但随着PPI向CPI传导、猪周期筑底明年中期上涨可能、低基数效应等，通胀压力仍存。

  我们正面临全球大滞胀，背后是货币超发，滞胀是对货币超发的惩罚，主要三种手段：零利率或负利率、QE、直升机撒钱。相对于欧美，中国这一轮的货币纪律保持的较好。

  最近大家所看到的部分国内舆论事件、媒体事件，背后深层次的是民粹主义回潮，包括美国川普现象、逆全球化、中美贸易摩擦等，都是因为民粹主义的回潮。背后的原因就是货币超发所带来贫富差距大幅拉大，经济基础决定上层建筑和意识形态。利好债市。本次降准预期明显缓解了市场对通胀掣肘资金的担忧，有利于债市形成资金面均衡的一致预期，10年期国债活跃券210009收益率迅速下行近5个基点，报2.85%，处于年内较低水平。

  利好股市，尤其“提估值”。股市是货币的晴雨表，本次降准降低资金成本和利率，提升股市估值。2021年股市的主要逻辑是通胀预期和新能源，受益于涨价和业绩的表现出色，2022年的主要逻辑将是受益于货币宽松提估值和稳增长政策的行业板块。

  中美货币周期错位，人民币汇率贬值预期。中美经济周期错位导致货币政策相左，美联储启动TAPER缩债，中国此时选择宽松的货币政策，美元升值，人民币贬值预期上升，但是对中国经济的影响总体有限，中国央行也释放信号将以我为主。

  对房地产的影响，需综合考虑土地流拍减少明年热点城市商品房供应、房地产税试点预期。目前房地产长效机制尚未建立，治本之策是城市群战略、人地挂钩、金融稳定和房地产税。在当前疫情影响就业和收入、共同富裕需要壮大中等收入群体的环境下，房地产税试点要防止增加工薪阶层的税收负担，需要科学合理的设计，并选择合适的时机。